岑明彦，石炜麟
中企跨境并购的资金运作和流向是多年来各方感兴趣的话题。2010年之前，中企很少对国际并购进行投标。近年来中国买家越来越多地出现在了重大收购交易之中，如中国化工集团收购美国农化巨头先正达、安邦保险竞购喜达屋等等。
很多境外企业想当然地认为中国企业的资金用之不尽，而资本供给或多或少反映着政策方向。近几年这种看法似乎得到了佐证：五年间中国投资成立了超过5500家基金，总资本规模逾 3000亿美元，其中很多基金有意支持跨境并购。这样自然会引起一些疑问：标的资产是否会被抬高至不切实际的水平？财务投资者的支持是否会改变战略投资者的交易？
我们对至少与一家基金紧密合作的战略投资者的境外收购进行了深入考察。从2013至2016年，战略投资者联手基金（一方或双方来自中国）的交易为249宗。分析结果表明，交易估值并没有想象的那么高。实际上，基金与战略投资者的联合呈现出某种有趣的规律，那就是投资动力主要为商业利益而非政策。
两种类型的合作
近四年的交易大致可分为两类：中方主导型，即以中国战略投资者的利益所驱动的交易；外方主导型，大多数以发展初期的企业为并购标的。
中方主导型交易指至少涉及一家中国基金和一个中国战略投资者，此类交易数量不及交易总量的三分之一，但收购规模较大，每宗平均交易额达5.39亿美元，且投资对象多为成熟的境外老牌企业。平均每宗交易有三家中方企业联合出资，偶尔也有境外投资者参与，但几乎无一例外是由中资企业主导，各类基金提供融资和交割支持。境外投资者即使参与，通常也是基金：涉及境外投资者的交易中，22宗有境外财务投资者，只有13宗有境外战略投资者的身影。
其余的为外方主导型交易，大多数中方投资者只有1家，且多为战略投资者而非基金，而境外投资者平均有4个。早期与成长性风险投资占比超过总值的70%，平均交易规模仅为9000万美元。
拉动联合投资收购增长的引擎显然是中方主导型交易。三年来，这类交易在交易总量的占比由18%增至36%，在交易总额的占比由11%激增至87%。其中，中方为唯一投资者的交易规模更大，平均交易额达6.14亿美元，20宗交易中有18宗收购了超过90%的股权。
在大型交易中，卖家愈发重视中资企业带来的利益。 2015-2016年规模最大的5宗交易中，4宗标的公司管理层（意大利倍耐力轮胎、以色列 Playtika游戏公司、美国Lexmark 打印机及多功能机公司和德国克劳斯 -玛菲机械集团）制定了具体明确的方案，希望凭借交易能提高中国或亚洲市场的营收。再如地中海俱乐部决定接受中国复星集团投资时，再三强调打入中国境外游市场是其增长战略的一部分。
小型交易的情况有很大不同。 180宗外方主导型交易中，有 172宗交易的投资对象为发展初期企业，中方投资者扮演的角色更像是乘客而非司机。境外投资者远超中国投资者，两者之比达 4:1。除了这类风险投资，其他交易的境外投资者与中国投资者之比为1:2，8宗交易中有3宗的收购方获得了多数股权。这类交易大多选择能够提供本土市场专长的合作伙伴。例如，天津天士力制药集团收购韩国Genexine时，选择与LIME资产管理公司等数家韩国基金合作；中联重科收购意大利Ladurner时，联合专注投资中型市场的中意曼达林基金。
对中外投资者而言，基金主要指风险投资公司或成长型资本投资者。在上述投资中，最活跃的全球性基金为纪源资本（参与了11宗交易）和红杉资本（参与了10宗交易）。两家基金的投资对象均为创业公司，且大多数是联合中国互联网企业对科技公司的投资（纪源资本有9宗，红杉资本有8宗）。最活跃的中国本土基金为弘毅投资和平安基金（均有6宗交易），前者参与了多宗大型交易（如Lexmark和Playtika），后者大多与医疗战略投资企业联合。
交易特点快速变化
联合投资交易变化非常快。目前的交易主要呈现以下特征：规模更大、多数股权收购更常见、国有企业的主角地位削弱、科技类居多。
平均交易规模从 2013年的1.1亿美元升至2016年的2.33亿美元。除风险投资和成长型资本投资的规模较小外，其他交易的规模在4年间从4.59亿美元增至9.5亿美元，增长了一倍多，其中一些交易规模相当可观，如上海巨人集团、弘毅投资和云峰投资共同出资 44亿美元收购Playtika；五鼎生物技术、太盟投资集团和弘毅投资以36亿美元收购Lexmark。2016年有6宗交易的总额超过5亿美元，而在2013年规模相当的交易仅有1宗，即腾讯参与收购美国电游公司动视暴雪（Activision Blizzard），总值23亿美元。
中国买家越来越倾向于寻求完全控股权。 2016年有10宗交易收购成熟企业的股权，其中9宗获得标的公司全部股权，剩下的1宗也收购了超过90%的股权。而在2013年，少数股权的收购占总交易数的 44%。由此看来，交易性质发生了改变：过去多为财务投资，战略投资者不甚活跃，如今战略投资者开始主导交易，由基金提供资金支持。
最显著的变化大概就是国有企业（SOE）不再唱主角，这其实也在意料之中。国有企业在2013年参与了15%的交易，但2016年仅涉及6%，一方面是由于国企缺乏相关经验和专业知识，很少投资初创公司，另一方面则是从2013年开始的反腐风暴使得国企管理层行事更为谨慎。
国有企业通常出现在中方主导型交易。在180宗外方主导型交易中，国有企业仅参与10宗。国企通常感兴趣的是技术收购，如上汽集团投资了美国汽车催化剂材料制造商SDCmaterials、汽车销售门户网站CarSavvy和人机交互公司Speaktoit，为的是获得在汽车催化剂材料、线上汽车销售和虚拟助手领域的能力。此外，此类交易规模明显更大：国企参与交易（共25宗）的平均规模为8.01亿美元，而224宗民营企业交易的均值仅为1.43亿美元。而且国企多次收购的可能性更大。中国化工集团和中国人寿保险是跨境收购最频繁的国企，分别参与主导了两宗交易（前者投资了倍耐力轮胎和克劳斯-玛菲机械，后者投资了优步和多处地产）。
与此同时，中国发展迅猛的民营互联网公司崭露头角。在180宗外方主导型交易中，涉及某一家中国互联网企业的有63宗。此类交易的收购目标多为美国公司，尤为常见的形式是参与科技公司上市之前的其中一轮融资，Snapchat（阿里巴巴入股）、Lyft（阿里巴巴入股）和Social Finance（人人网投资）。
总体而言，收购标的多为科技公司，占交易总数的55%、交易总价值的58%。面向消费者的行业也是收购热门：医疗和消费品分别占总交易数的19%和9%。然而科技类交易并不仅限于消费类技术。从中国企业收购新加坡半导体封测厂商星科金朋公司（ STATS ChipPAC）、美国芯成半导体公司等交易可以看出，中国企业（包括国企和民企）正大力进军半导体行业。虽然国有企业的工业和能源类交易相对民企多一些，但加起来不到国企投资的30%。
基金一瞥
联合开展境外收购的基金类型繁多，但大多数为民资背景。共有 551家基金在过去三年参与了财务/战略联合投资，其中境外基金442家，中国民营基金96家，政府直接掌控所有权的基金仅为 12家。每家基金平均参与1.5~1.6宗交易，说明尽管有些基金参与的收购较多（如上文分析），总体而言境外投资并不是基金的重点。
近5年来，中国成立了约5500家投资基金，其中约600家是受“政府指导”的，主要是为本国初创公司提供支持和引资。然而，那些有政府背景的大型投资基金，迄今为止在境外投资中起到的作用却相当有限，仅有几家积极参与境外投资。中国投资有限公司（CIC）很明显更活跃，但该公司本来就负责跨境投资，且通常不会与中国战略投资者合作。另有几家收购方（如中信投资控股公司CITIC）曾是国有企业，但现已成为商业实体。
解读“廉价融资”
财务投资者显然还未能真正向中国收购方提供廉价资本。2013至2016年9月，联合交易累计总值为470亿美元，而同期中国企业宣布的境外收购总值高达4120亿美元，跨境直接投资高达5340亿美元1。我们估计基金融资仅占其中的100-150亿美元，远远不足以影响交易定价。
为了加快实现国家经济发展的目标，“政策基金”确实支持了几宗交易。中国化工集团2015年收购倍耐力轮胎、2016年投资克劳斯-玛菲机械集团，分别获得了丝路基金和国信国际发展有限公司的支持。这两笔投资巩固了中国化工的轮胎和化学机械业务，响应了《中国制造2025》行动纲领对制造业升级的要求。2014年，江苏长电集团收购星科金朋公司时得到了国家集成电路产业投资基金的支持，该基金的设立就是为了推动中国半导体行业的发展。
这些交易毕竟只是个例。“政策基金”的跨境项目大多数是基础设施或资源企业的自营投资和项目融资。以丝路基金为例，该基金宣布进行的6个跨境投资项目中（共有10个项目），仅有1个与中国战略企业联合投资。
中国目前境外交易的资金供给充足，但一直以来来自银行系统而非基金。不仅是中国的国有银行，境外银行也积极为中国企业提供高杠杆融资。我们研究的部分大型交易都获得了境外银行和国债市场的融资。中国化工以86亿美元收购倍耐力轮胎，73亿美元由摩根大通融资；中国化工以470亿美元收购先正达，由国内外17家银行组成的财团提供融资，其中约330亿美元为债务融资；腾讯86亿美元收购游戏开发商Supercell，有35亿美元是国内外多家银行提供的贷款。
基金将何去何从？
中国的境外并购仍处于起步阶段，各方都在摸索自己的角色。企业/基金的联合投资日益增多，体现了双方互补的需求。中国企业希望获得基金支持，中国基金则积极寻求投资处于发展初期的境外公司。一些国内外基金正帮助有投资意向却缺乏资金的中国企业进行境外收购。
毋庸置疑，政府指导的基金影响力有限，尚不足以改变中资企业的收购融资能力，也未必能帮助企业开出更高的收购价格。目前资金主要还是来自传统银行系统。随着发达国家利率的攀升和中国信贷的紧缩，近来中国政府又提倡给跨境并购降温，限制资本的外逃，这些都会在一定程度上限制银行系统的融资能力。不过国内外银行只是呼应中国企业的需求，而未来几年中企对跨境并购的兴趣只会有增无减。
20世纪七八十年代西方企业开始跨境收购，大多为自有资金，多个投资者，包括一些财务投资者，参与的交易实属罕见。当然，那个时候的私募行业规模比现今的规模小许多。中国收购方从一开始的道路就与西方买家截然不同。在可预见的未来，基金的参与将是中国跨境并购的一大特点。
