David Cogman, Gordon Orr
2013年11月7日，推特总值18亿美元的IPO掀起一股狂潮，相比之下两家中国公司一周前的纽约IPO显得毫不起眼。11月1日，中国旅行服务网站去哪儿上市集资1.67亿美元，开盘价较发行价上涨89%。一天前，58同城（Craigslist的中国版）上市融资1.87亿美元，股价较发行价上涨47%。
除此之外，2014年还有三起类似的IPO，这是否表明中国公司赴美上市已然全面回暖？目前下结论还为时过早；去哪儿上市毕竟是一家著名公司再次赴美，其行业也为人熟知 。
随着经济全球化的不断推进，跨境上市对企业和投资者的作用也越来越重要、越来越有价值。跨境上市的确能促进资本流动和交易所竞争，为企业带来更大的战略灵活度。如果跨境上市确实回暖，对企业高管和投资者而言，了解这一事件及其经验教训将有助于避免历史重演。
幕后实情
当时有许多观察员认为，巨额价值损失背后的来龙去脉很简单：这些公司本不该来美国上市，而投资者则被新世纪初期中国的迅猛增长冲昏了头脑。
然而真实情况更为复杂。主要责任应当归咎于渎职的企业，正是其所作所为导致了投资者强烈不满。但从许多方面看，跨境上市的进展速度过快：企业及其管理层未能做好满足海外市场期望的准备，而市场本身的基础架构也对跨境交易监管准备不足。即使在20世纪90年代，此类跨境上市都还基本属于商界发展史上的特例，一般是因为企业植根的地区不止一处。随着股票交易所相互整合并在全球拓展规模，企业可以根据市场特点、资本供应、投资者水平来选择海外交易所。监管机构由于结构问题而无法跨境执行政策，目前依然如此。投资者自身则未能意识到投资跨境上市公司的保护机制存在漏洞且十分脆弱。
三波上市
中国企业开始赴美上市后，1990至2010年间曾出现三波跨境上市热潮。第一批企业涌现于20世纪90年代，当时刚经历私有化改制。中国监管机构也认识到，通过海外上市，最大最著名的中国企业可以在资本和公司治理标准两方面获得新生国内市场无法带来的益处，因此授意这些企业跨境上市。希望借由香港或纽约上市迫使这些企业从政府部门过渡成为职能完善的企业——比如按法定财务披露要求成立董事会，推行企业治理标准并组建管理基础架构。纽约的公司治理标准最严格，且能衬托出这些上市企业的重要地位，因而成为当时最受追捧的上市地点。
第二批跨境上市的企业包括更多的国有龙头企业，私营公司的数量也不断增加，其中许多来自中国蒸蒸日上的高科技行业，比如百度和优酷。这些企业认为美国资本市场环境最符合其需求，因为美国市场聚集了大量股票分析员，高科技股的研究经验丰富。截至2013年，前两批上市的企业总数共计约100家，平均市值达到240亿美元，占纽约上市的中国企业总值的48%。
第三批上市企业的数量更多，达到500家左右，但企业规模则小得多，平均市值不足50亿美元。许多企业没有能力或不愿在国内股市与大型私营或国有企业争夺资本，因此把目光投向了纽约。在美国，他们发现进入资本市场道路已然打通，投资者也对赴美上市的中国企业习以为常，对中国的快速增长兴趣浓厚。
自当年第一批企业慕名而来之后，纽约股市的名声和品牌屹立不倒，如今更已形成了为此类IPO提供支持的全套基础架构。所有主要的美国律师事务所和银行都已在中国设立分支机构。一系列专事逆向并购上市业务的小型咨询公司也已进入中国，协助非上市公司收购一家在美国上市且已到美国证券交易委员会（SEC）注册的壳公司，从而绕开标准IPO更为严格的审查程序。逆向并购上市的规模通常小得多：金融危机爆发后，逆向并购上市企业的平均市值仅为6800万美元，在纽约上市的中国企业总市值中占不到1%。然而这1%的企业随即造成了远大于其规模的问题。
急转直下
到2011年早些时候，最近一批赴美上市的企业发生了一系列丑闻事件，其中许多涉及欺诈，对投资者造成严重影响。几乎所有企业都涉嫌在财务报表中混入标准审计程序无法发现的虚假陈述。还有许多企业涉嫌伪造审计工作依赖的原始凭证，特别是商业银行交易记录。这些行为本可以通过欺诈审计或详细的实地尽职调查发现，但这些审计调查只在出现特例时才会开展 。
虽然最恶劣的欺诈行为更显而易见，比如有关客户或生产设施的虚假陈述，但投资者通常不会对此进行调查 。
许多丑闻都涉及逆向并购上市的企业。时至6月，SEC发布投资者公报阐述逆向并购的风险 ，同时列出了此前数月中的六次执法行动，全部针对中国企业。仅仅三个月后，纽约股市上处于中位水平的中国企业便已损失2/3的市值。
市场回应
许多市场观察员以及企业自身都将此次抛售归咎为市场对于全体中国企业无差别的敌意。而实际原因绝非如此。投资者对待中小市值企业（市值低于2亿美元）和市值超过200亿美元且地位更牢固的大型企业态度明显不同。2011至2013年间，处于中间水平的中小市值企业的股市表现比标普500指数低40%，而中位水平的大型企业则比指数高15%（见下图）。
除规模之外，行业或地域收入组合等其他系统因素几乎没有对估值变化起到任何作用。此外，一部分企业的表现大大超过或低于同类规模的企业，而投资者之所以对待它们态度不同，是由于出现了涉及这些公司的实际消息，比如大规模收购、信用降级、新产品发布或专利审批通过。由此可见，市场看重的要素已不再仅仅是大型企业的规模和名声。
尽管纽约证交所最受青睐，仍有许多中国公司最终选择了其他海外市场。同样，中国公司亦未能幸免。在新加坡上市的160家中国公司，2011至2013年间有近1/10被摘牌，总计市值达到270亿美元，相当于新加坡股票交易所总市值的5%。
香港则是比较明显的特例。中国内地企业占港交所总市值的42%，合计达1.1万亿美元 。红筹股，即国有企业控股的海外股份有限公司另占20%。但是香港红筹股的损失仅相当于内地赴美上市企业的40% 。
原因何在？首先，逆向并购上市在香港相对少见，过去五年内仅出现过一起案例，所以大多数企业都经过IPO程序高度严密的审查。其次，香港证券业，包括经纪业、股票分析、财会、法务和银行业都紧密围绕着内地企业的上市活动发展起来，积累了数十年的经验。香港投资界的网络同样更为强大，比美国投资界更善于察觉问题的先兆。
监管方介入
监管保护机制未能防止此次危机发生，危机爆发后也未能及时亡羊补牢，但这不是监管机构自身的问题。欺诈证据公布后，相关交易所及时暂停了涉事企业的股票交易，但美国证券监管机构并不能自行针对涉事企业及其高管采取行动，因为他们的资产通常都位于中国大陆。有关诉讼最终都由中国法庭审理，判决很难强制执行。
于是监管机构将矛头对准涉嫌误导美国投资者的咨询机构——香港和美国的审计公司。但他们对审计公司同样无能为力。同多数国家一样，中国规定相关专业服务只能由本地成立、持本地执照的公司提供，这意味着赴美上市的中国企业通常都由美国四大审计师事务所的中国子公司提供审计。这些子公司由中国政府颁发执照并监督管理，美国的会计监督机构无权涉足海外审计公司，对此鞭长莫及。这些子公司拒绝公布摘牌企业审计过程中的工作底稿，坚称这些文件受中国覆盖极广的《国家机密法》保护 。
这些审计公司同时坚称，中国监管机构长期以来拒绝接受外国监管方任何形式的监督，不允许他们与外国监管机构合作，如有违反会受到严厉的刑事处罚。
2013年7月，中国监管机构同意按一事一议的方式向SEC公布审计工作底稿。情况有所改善，但非常小。如此一来，SEC终于能在事件发生许久之后起诉相关公司，但必须事先通过谈判获取所需的材料。SEC依然无权自行检查审计公司的工作，无权不经监管机构支持对审计公司采取行动，或者对审计公司和审计员提起实质性的法律诉讼。
企业回应
事件发生后，虽然相关企业力求向投资者展现诚信，但其估值均未能快速恢复。有些企业试图通过更频繁、更全面的投资者沟通来提升股票价格，但沟通再多也无法消除市场的谨慎情绪。另一些公司则尝试引入可信的新战略投资者，管理层希望借助投资者全面的尽职调查证明公司诚实可靠。这类交易中有一起获得了成功——培生收购环球雅思，但其他战略投资者大多态度冷漠。还有一些公司选择了私有化交易，2012年共有27起交易公布或成交，到2013年11月又有11起，但主要都由二线私募公司主导。
摘牌企业的中国高管道出了实情。即使是抛售前，我们访问过的许多中国高管便已感到美国投资者不理解自己——他们离中国太远，无法完全领悟中国的风险和机遇。其他人则觉得美国投资者的分析受限于他们对美国市场同板块成熟企业的了解，而中美市场的增长动力与盈利性常常截然不同。抛售之后，多数人都感到，事后反思，他们从一开始就没有为纽约上市做好充分准备 。
虽然多数访谈对象称其所在公司近期不需要新资本，但所有企业都计划最终重新上市——优先考虑在中国上市，可能是上海的A股市场，如果需要海外资本，则可能选择香港。这一偏好部分出于经济效益考量，但他们也认为当地的投资者和分析师能更好地理解自己的公司，给出恰当的估值。不少受访者还表示希望更紧密地参与本土市场，让自己的成功为本国投资者带来财富，而不愿受制于外国投资者。
经验教训
跨境上市的成功需要依靠监管框架来确保公开透明并保护投资者，需要专业服务生态系统为上市提供有效的质量控制，同时还需要有知识、有能力理解企业的投资者群体。如果监管方和投资者切实希望在未来避免此类危机（无论是来自于中国企业还是别处的企业），那就应当吸取几点教训。
股票市场不仅仅是一家交易所。投资者依赖专业咨询机构、股票分析师、经纪人和监管方组成的广泛生态系统，来对上市公司进行质量控制。如果这一生态系统未能做好评估相应问题的准备，就会酿成危险。在投资者看来，全球主要股票市场的服务生态系统理应达到高标准，然而事实上在许多市场中，仅仅依靠审计财务报表和公司陈述是不够的。
虽然此次事件牵涉的都是中国公司，但导致欺诈的因素在其他新兴市场同样可见，甚至会在某些发达国家出现。借由逆向并购上市的道路依然畅通，因此质量控制的缺失是一大重要隐患。2011年1月后，美国交易所的企业逆向并购案数量与前五年几乎持平。虽然中国企业的数量大大减少，但投资者不应就此高枕无忧。他们应当警惕财务报告的不足之处，同时想办法填补信息缺口，无论是通过非正式渠道还是请分析师开展详细尽职调查。
监管监督机制的漏洞必须填补。SEC难以应付的不止于中国审计公司，任何超出其监管范围的审计公司都有可能造成问题。SEC也不是唯一一家面临此类问题的监管机构，每个大型资本市场都可能遭遇相同的情况，尤其是在股票交易所的竞争愈演愈烈之际。
为了弥合美国与中国监管体系之间的断层，两国监管机构必须加强合作；双方都亟需实现协作。中国监管机构给出的解决方案离真正意义上的跨辖区合作还有很大距离，而且至今没有得到完全验证。因此，美国投资者依然不得不相信审计报告的内容，投资者和监管方都没有及时的反应机制来对欺诈行为采取行动。
企业选择上市地点时必须更为审慎。这是大多数企业只会经历一次的战略决策。企业及其咨询机构必须避免受情感因素和虚荣心驱使，而应当更加注重经济效益以及发行人与上市地点之间的匹配。虽然顶级股票市场在流动性、成本和估值方面的差距日益缩小，各市场之间的专业区分以及理解各类企业的能力依然存在很大差异。举例而言，正如专攻中国内地企业的人才绝大多数聚集于香港，多伦多汇聚了初级矿业公司的专家，伦敦主攻大型资源企业，美国则擅长高科技企业。美国市场仍然乐于接受中国的大型著名企业，尤其是全球知名的公司，但对于那些规模较小、名气不大的公司则缺乏信心，估值也证明了这一点。
跨境上市对企业、投资者和交易所而言仍将有其价值所在。中国公司折戟美国股市的教训是，各方都必须更加慎重行事，通过实际行动避免历史重演。
David Cogman(岑明彦)是麦肯锡全球董事，常驻上海分公司；
Gordon Orr(欧高敦)是麦肯锡全球资深董事，常驻上海分公司。
