David Cogman
中国赴海外上市公司的退市风潮引发了投资人对尽职调查的再思考，更加大了对暴露个中问题的微妙线索的搜查力度。
某一类公司持续受到诚信质疑，实属罕见。2011年和2012年在美国上市的中国公司1总市值直落72个百分点，每五家公司就有一家摘牌退市2 ,而就在此期间纳斯达克指数上涨了12个百分点(见图)。另外，美国并非中国企业退市的特例；2008年以来, 赴新加坡上市的中国公司中每十家就有一家已退市或停牌。
退市对投资者信心的伤害程度难以估量。市值普遍滑落难免伤及无辜，即使最透明、最诚实的中国公司也会被投资者看作不良公司的一丘之貉。
在人们熟悉的东南融通案中，这家总部位于中国的软件公司于2011年被指控欺诈；再比如在加拿大上市的中国公司嘉汉林业，受到欺诈指控后宣布清算计划，如此种种令投资者担忧。当初上市之时， 这些公司确实遵循相关程序，但却以某种方式逃避了本该发现问题的上市监管规定和监管汇报环节。这些案件多涉及欺诈，如果走常规审计不可能查出其提供了虚假或误导性文件，因为这种审计主要依据的是公司自己提供的信息和文件。不错，这些涉案公司的确是由四大事务所做的审计，它们多数是通过首发上市或美国主要投资银行反向收购而上市的。以往的案例表明私募与战略投资人即使进行了详细、专业的调查，也可能疏漏会计诈骗。舞弊调查能起到重要作用，但成本高且耗时长， 而且也并非十拿九稳。
当然，这类问题并不仅仅限于中国企业, 只是因为中国的增长和稳定对世界经济非常重要，中国公司自然成了投资人关注的中心。一些缺乏透明度、审计质量不高的国家，也存在同样的问题。要消除投资人的顾虑可能必须回归投资本质。
归根到底，调查中寻找和检验事实的过程也是建立对公司的信任感的过程。金融、组合证券和公司投资者需重新关注常规法规和监管披露之外的问题，笔者就此讨论了几个方面：治理、管理、融资、市场环境和合作等。这些指标本身并非决定性的， 也不能取代其他方面的审查，因为判断的过程不是简单地跟着感觉走。但这些指标可以提供具有价值的线索, 引导人们透过表面“健康”察觉到隐藏在其中的暗流。在这个意义上，它们就有了特殊的作用，应该列入投资人在审阅尽职调查结果，以及与被投资公司管理层互动时谨记的检察事项表。
治理
公司治理值得关注的理由有很多。首先, 治理如果薄弱, 就如同为管理团队中的不法之徒打开了闸门。 例如，如今公司资源明显配置不当的问题少于以往了, 但近期仍可见于在美国退市的公司中。有这样一个案例, 某公司董事长就在从美国投资人募资的前夕将公司资产转至自己名下, 而且伙同首席执行官隐藏消息不予披露。
治理安排也能反映出高管团队对其权力与责任的理解，这些见诸于其大大小小的行为模式中， 有些时候完全可以作为早期预警的信号。以很多中国私营企业为例，它们的实际控制者是唯一的少数股股东。虽说这本身并不一定存在问题，但值得去审视股东如何看待自己与公司之间的关系。
一些诸如公司与控股股东间交易的细枝末节上往往能显示出股东对公司的态度。他们是认为自己负有一种被信赖的责任？还是把公司看成了个人致富的平台？ 他们是否认识到并尊重公司与个人之间最起码的界限？他们是否能做到在公司重组时尽力给予小股东公平待遇？
中国企业在海外证交所尤其是美国股市上市时， 需要确保公司治理体系符合交易监管规定。相关流程中选择在很多大程度上体现了管理层的动机、揭示了改善公司治理是否为其本意所在。管理者是否认真地提升他们的管控和决策流程？在高管层管理方式、董事会对管理层的监督方式是否进行了切实的整改，还是由管理者做些象征性的改变以应付监管？ 没有全心全意地推行治理合规举措，就可能是更深层次问题的一大征兆，甚至出现有些听起来天方夜谭的问题，比如一个已然上市的石油燃气开采公司是否确实存在的问题。
管理
几家从美国退市的中国公司被指控在审计中提供了欺诈性交易文件。有些情况下, 欺诈行为是高管层下属所为，有时候高管甚至并不知情，有一家能源公司被查时就曾如此宣称。 彻底查出此类问题的唯一途径是舞弊审计。不过投资人也需要当心有关管理层行为的除高管团队及其与治理标准合规以外的一些警示。
如何才能做到呢？很多投资人要采取的第一个步骤是考察公司的专业管理后备实力。拼凑一支高素质团队在路演中给投资人留下好的印象相对而言不是难事。在首发上市过程中，中国很多中小盘股公司派出了非常出色的领导团队，近来一些公司还依靠重量级成员为其信誉度加分不少。相比较之下，对管理层而言，尤其是处于人才短缺、昂贵的中国市场时，更难的是打造长期服务于公司的优秀运营经理梯队，这往往需要数年的经营。 管理人才的深度是体现公司是否志在长远的指标， 如果深度不足就可视为公司存在深层问题的信号。
公司管理能力与增长计划不匹配是另一个潜在问题。如财务总监计划更新公司的财务规划，投资人应确认财务团队是否具备跟进所要求的规模和经验。如果公司计划扩大生产产能，就应该考虑是否有足够多的生产经理在加速新产能的同时还能管理好现有产能？如果公司计划海外制造, 是否具备可以在外语环境下工作的总经理人选？这些问题看上去显而易见，但却往往被忽视。
经营管理的质量也是体现实地审查价值的另一个方面。良好的工厂运作很难培养, 更难于作假；运作不善，只需参观一次就会被训练有素的人发现。即便只是短短一个小时的视察，只要认真加以利用就可以准确地捕捉到人员配置、库存水平和库龄以及工厂开工率等信息。如果工厂不配合这样的视察，就需要引起警觉了。公司的生产如何、服务运作如何？是否有良好的可视化管理系统？是否有证据证明其健康性、安全性和环保及质量系统？是否经常性地使用其检测实验室，桌子上是否布满灰尘？对这些问题给出肯定回答并不能说明一个公司就是可信任的, 但得到否定回答就有理由担忧了。
融资
财务管理是最大的风险因素之一，至少在中国如此。要做出合理全面的评估只能进行全面的调查，不过也可以从公司的商业银行关系中看到是否存在支持欺诈的条件，而且可以通过与经理的坦诚对话迅速地评估这些指标。从美国退市的几家公司就有与银行合伙在审计文件中造假者，有违反银行监管规定私下成交贷款、过度使用杠杆者， 也有获得不必要贷款然后从公司转移出现金者。投资人应该提出几个问题：公司与几家主办银行有关系还是依赖于一家银行？与公司存在关键财务关系的机构是主要的、受人尊敬的国家银行还是规模较小、不太出名的省级或市级银行？公司的业务对该银行某分行或某几家分行的重要性如何？所有这些因素固然不能构成金融违法，但也可以提供条件使金融违法变得更容易。
类似地，从公司贷款的结构和时机上也能发现不少端倪。投资人要审视公司是否为了绕过一些规定而在贷款便利架构和项目结构上大做文章（比如，将一个项目分成几个部分，使其资金需求符合贷款审批员的权限）。是否存在没有明确需求的融资，比如在公司资产负债表上明明有着充足现金的情况下还发生借款、而且也没有显著的改善？公司当前的融资模式是否与其投资计划很匹配？
通过常规审计发现这些领域中的欺诈行为需要漫长的过程。运营完善的公司往往主动为投资人提供透明信息，不主动披露本身就是一种警示。无论什么情况下，密切观察交易银行关系和融资都能可以是预警问题，即使尚不能明确指出问题所在。
市场背景
一些从美国退市的公司仍然在不透明和被保护的市场运营， 譬如大打广告、向高度集中监管下的市场进口某些燃料或农产品或在某些地区经营物流基础设施等。从投资人的角度看，这些现象突出地体现了某些深层次的东西：在开放市场上有效竞争的公司本质上比那些在封闭生态经济体系下吃得开的公司要更可信。
当然, 很多受保护行业的公司是可靠的、值得信任的。只是对投资人而言, 相信这一点并不容易；令之更为扑朔迷离的是中国银行提供的低成本融资在某些领域中发挥的作用：那些表面看似积极竞争的公司，可能不过是浮在人为低成本的资本之上而已。
对存疑的投资人而言，本文所阐述的其他指标也可以有所帮助。另外，很多中国公司已经在向更开放的竞争过渡。以中国电信设备商为例：如今从原来的国内市场主导者成功进入国际市场，在没有政府支持的情况下完全依靠自身能力立足。还有一些民营或国有企业在国内市场上面临的先天竞争有限，这往往是由于监管旨在建立更为稳定的行业框架便于政府管理而造成的。如果政策支持成为公司业绩驱动的一个因素（如导致产能过剩的太阳能板制造行业），通常表现会相当明显而且这种公司很少能持续发展。
合作
最后一个比较可靠的公司信誉度表征是公司与商业伙伴的合作。很合理地，投资人可以做出这样的结论：如果一个公司与同一家领先的跨国公司组建了多家合资公司，说明一定成功地通过了有经验的经营者对其数轮严密的审慎调查。这样的公司可能仍然是存在问题的，但其可靠度足以让跨国公司继续与其建立新的合资公司而不是转向其他的潜在合作伙伴。
然而，这种推理并非毫无破绽。在中国，由于投资限制规定迫使很多行业的跨国公司与国内公司合资， 而且有些跨国公司显然也有合作决策失误。
在臭名昭著的高速铁路案中，跨国公司本希望协助他们解决本地市场问题，最后变成本地合作伙伴是否开发自身技术平台的争论。
回首过去，两年的退市风潮也起到一定的有益的影响。 在退市压力下, 很多公司和私募投资人不得不加强正式审慎调查的深度与力度。这也同时刺激了股权调查的繁荣发展, 开展此类研究的分析师们专门审核上市公司可能的欺诈行为。这些人员固然不讨那些被调查的公司的喜欢，但他们的工作对传统调查而言起到了非常关键的平衡作用。摘牌下市也迫使美国证券交易委员会严密监督某些审计的可靠性和可接受性, 这样也更可能提高实践的标准。最后，笔者期望投资人更谨慎地对待他们赖以决策的信息, 在解读这些信息上能考虑得更周详、更谨慎。
作者谨向Ravi Gupta、Rishi Raj和Rachna Sachdev对本文所作的贡献表示由衷的感谢。
David Cogman（岑明彦）是麦肯锡全球董事，常驻上海分公司。
1 依据：2012年1月年518家公司在美国上市，公司所在地在中国内地或香港且相当一部分收入直
接来自中国。
2 过去两年共有106家公司退市；美国证券交易委员会正在进行会计调查，可能意味着更多公司将
被勒令退市。
