过去十年，中国的健康医疗行业经历了波澜壮阔的发展与变革。医保改革、原研创新、国产替代……重重巨浪之下，一个今非昔比的“大医疗、大健康”格局已然成型，而资本作为“造雨人”，在这场浪潮中扮演着不可或缺的角色。德福资本，自2009年李振福先生创办至今，一直坚守“专注医疗，价值投资”，并始终践行“人在资本，心在产业”的投资理念，深耕十二载，已成为国内举足轻重的健康医疗投资机构。我们有幸邀请李振福先生接受专访，分享他关于中国健康医疗行业发展和投资机遇的真知灼见。
李振福（Jeffrey Li）
创始合伙人兼首席执行官
德福资本
李振福是德福资本的创始人兼首席执行官。2004-2010年间，他曾担任诺华中国区总裁。在此之前，他曾在美国贝思佳集团公司工作长达11年，担当投资、咨询和管理等数项职务。在贝思佳集团的最后五年，他在美国吉时公司就任商务公司总裁。李振福是中国企业家俱乐部理事成员、美国百人会会员、美国伊利诺伊理工学院国际董事会成员、中华慈善总会荣誉副会长、大自然保护协会中国理事会理事成员。
李振福在北京航空航天大学获得理学学士学位，在美国伊利诺斯技术研究院获得理学硕士学位。
上篇：“中国健康医疗投资正站在一个重要拐点上，前景看好，挑战艰巨。”
麦肯锡：您认为中国健康医疗行业过去十年最大的变化是什么？
李振福：我看到两个非常显著的变化，都源于供给端，且对中国健康医疗行业具有颠覆和重塑意义。
第一大变化是中国健康医疗行业与全球正式接轨。过去十年，随着药监审批制度接轨国际，以及医疗政策大力鼓励创新，无论是国际新产品进入中国市场，还是本土创新产品加速研发，都获得了巨大的助推力。例如，过去几年创新药械在中国呈现爆发态势，本土创新从过去的全面跟随、追赶全球，到目前在部分领域和产品上已与国际同步。从发展速度看，中国过去五年创新药械的发展成果，近似于国外市场20年的成就。从结果看，创新药械发展为患者创造了巨大的社会价值，患者有了更多先进、有效的产品用于治疗。同时，从整个体系看，创新药械有可能也会逐步像欧美市场一样，成为医保的重要支付部分。
第二大变化是具有颠覆意义的控费政策、集采政策落地。医保压力促使支付端大力度“砍价”，逼迫传统药械企业寻求商业模式转型或面临淘汰，这样的产业格局“洗牌”仍在继续。过去30年，仿制药、仿制器械是本土主流产品。集采之前，做这类产品的企业投资回报率很高。集采政策的落地打破了这个逻辑，仿制药、仿制器械高利润的历史正式结束了，例如，集采后支架产品面临近90%的降价，这对一些传统企业是毁灭性打击。现在，大部分仿制药、仿制器械企业要思考非常严峻的、未来何去何从的生存问题。有的企业下决心进入创新领域，从我个人的职业经验来看，这种转型风险很大，过程也会很痛苦和漫长，因为做仿制药的企业和创新型企业的基因差别很大，需要在有魄力的领导带领下，在整个公司的战略和文化层面进行转型。从投资者看，大家普遍对这样的转型能否完成心存质疑。许多投资人对仿制药、仿制器械放弃了投资意愿，过去几年投到这些领域的资金份额越来越小。这个趋势将延续下去，趋同于欧美资本市场。
麦肯锡：这样的变化对于投资者来说意味着什么？
李振福：这两大变化对于投资者意义深远。首先，我们要了解近期中国健康医疗行业投资端的两大特征：
第一大特征，是近几年投创新的钱多得惊人。从数据来看，过去五年，中国每年有近1500亿元人民币的资本涌入本土创新药械领域，资本规模即便在全球也令人瞩目，占全球创新医疗投资的30%以上。这样大体量的资本，好处是快速推动了行业发展；坏处也很明显，就是影响了行业健康有序的发展。我在讲第二点时会详述。
第二大特征，是过去一段时间“浮躁的钱”很多。不论是创新药还是创新器械，因为投资人的“热捧”，都出现了明显的“资本造泡沫”现象。风口效应之下，中国创新医疗相关项目的估值远高于全球其他地区的同类型项目。而这些项目本身并不都“货真价实”，也有很多“重复创新”。譬如PD-1/PD-L1等创新药，相似的项目在中国有几十个，这些趋于雷同的项目并没有创造更多真实价值，但受到资本追捧，我认为是一种社会资源的浪费。虽然早期投创新的先行者收获了较好的回报，但从去年开始，资本市场的泡沫逐渐破灭，在约7个月内指数下滑了50%，部分创新企业市值下滑70%-80%，这是对不理性投资者的一个惩罚。我们将中国创新药的资本市场数据和“互联网泡沫”数据做比较，整体态势非常相似，不同之处是“造泡沫”和“泡沫破灭”的速度更快。这印证了资本在新科技出现早期，容易出现盲目乐观情绪和“投机”“炒作”等行为。但风口过后，投资者回归理性，自身和行业才能进入良性发展。
结合前面提到供给端的两大变化，我们观察到两大行业趋势在逐步显现。这两大趋势，对于投资者既是机遇，也是挑战。
第一大趋势是细分领域的加速整合。从仿制药械企业看，他们面临生存问题，且未来的选择不多。做创新，对于股东来说风险很高，走这条路等于将过去积累的财富再次投入，有可能血本无归；当然也可以选择退出，无论对于上市公司还是私营企业，这都是一个相对保险和体面的做法，至少大股东可以较为有效地保护所积累的财富。从创新企业看，也面临生存的难题，泡沫破灭后直接的影响就是融资越来越难。从港股“18A”的一些企业来看，排队或破发，使得企业很快会面临“无米之炊”，将有相当数量的创新企业要被迫退出，只有产品和业务更为出色的少数企业能继续获得发展资金支持。因此，供给端已经变得供大于求，由供给侧政策驱动的整合趋势，条件已非常成熟，我们过去也观察到很多符合这一判断的案例，未来还会加速涌现。一些现金流较好的公司，会很乐意并购这些创新型资产，以强化企业的创新活力。
第二大趋势是“国际化”“全球化”双向机遇的显现。原因在于宏观上我们进一步与国际接轨；微观上我们的产品、创新能力进一步提升，无论是企业还是资本，都已经有实力进行全球互动。
以上两个趋势，首先对医疗投资者是很好的机会，可能是过去30年未遇的好机会。但从另一个角度看，未来具体投什么子领域、子赛道，尤其是找到集采免疫、控费免疫或控费有利的赛道和标的，对于投资人是一次大考。投资人必须答对，必须做艰难的战略选择，因为答错了后果会很严重。
麦肯锡：您也曾经谈到健康医疗是一个生态，那么这个生态的特征是什么？对于投资者又意味着什么？
李振福：复杂性是健康医疗生态最大的特征。
从需求端看，主要包括患者（消费者）、医院/机构（服务者）这两种身份，他们同时又互为供需方。患者和医疗服务者双方本来就有非常复杂的关系；同时，健康医疗是所有行业中监管性最强的行业之一，在产品审批、应用场合、费用支出等方面，都受到强监管。
从供给端看更为复杂：一是行业门类很多、链条很长，二是门类之间差异很大。以药为例，从产业角度看，与药关联度最高的是化工行业、生物行业，一些国际知名药企的源头就是化工企业，今天生产API（活性原料药）企业的本质也是化工企业。而如果看药械，跟药并无关系，反而跟器械制造相关。同时，供给端的技术复杂性很高，汇集了最尖端、最前沿的技术，像生物科技、先进制造、人工智能等，在健康医疗行业被广泛应用和集成。我觉得懂得健康医疗供应方的技术，就等于懂了十个行业的技术。所以从供给端看，健康医疗生态是多个生态的交圈，不同生态有着不同的行业逻辑、商业模式和监管需求，所以总体复杂性也是各个生态复杂性的叠加和倍增。
回过头来看，供给端唯一不变的关系，就是以患者需求为核心进行组织和串联，各方本身可以没有关联。所以做健康医疗，患者是核心，满足他们未被满足的健康医疗需求就是真正创造价值。
行业的复杂性对投资者提出了很高要求。不是在这个行业长期耕耘的投资方，很难理解对行业有影响的前沿政策和技术，并对市场动态做出准确判断。
首先，由于健康医疗行业的复杂性，使得投资者对这个行业形成充分理解，需要久久为功，没有捷径可走。同时，对行业的深度理解乃至清晰判断至关重要，必须有深厚的知识储备，才有把握做好投资。比如，一个法规、政策的变化可能会对一个投资机构产生致命影响。很多初入行的资本，没有理解创新医药、药械的风险，甚至不具备“创新有风险”的意识，这是很危险的。他们对于中国医疗体系、医保政策的理解较肤浅，讲到创新药就觉得可能有很高的市场价格，但如果清楚中国的医疗体系要服务14亿人，而创新药只能服务少数患者，就知道支付方不可能把钱全给创新药，控费是必然的。
每个国家都有自己的健康医疗体系及其发展史，正因为行业的复杂性，在每个体系中，都不存在完全理性的思维和判断。世界上并不存在完美的健康医疗体系，只存在有效的健康医疗体系。因为每个体系或行业或多或少都存在非理性成分，因此投资判断更需要综合考虑，并且理解行业的发展历史。
其次，也因其复杂性，投资机构深耕行业的“滚雪球效应”是很明显的。投资者一旦将自己在行业中的小生态系统搭建起来，就可以为所有企业服务。例如，患者、医院、监管方等各方的互动非常密切，这种强互动性，为投资企业的资源共享、项目赋能提供了很好的基础——投资一个医药企业，会接触到相关的专家、上下游供应商和政府机构，这可能会在投另一个器械企业时发挥作用。对于投资机构来说，不断扩大朋友圈、互通互助，是最大化资源增值和赋能作用的正确选择。
下篇：“做价值投资，就是将资本放在风险调整后回报率最高的项目上。”
麦肯锡：德福和中国健康医疗行业的其他投资者有何不同？
李振福：我们先要了解过去五年中国投资机构格局的变化。
过去几年入局者甚多，背景也越来越丰富。除了传统投资机构，也有很多具有产业背景的机构。像复星医药早期做投资，后来形成了自己的产业；像金域医学术业有专攻，主要投资检验诊断，战略布局思路清晰。
在行业竞争和政策推动下，投资机构从过去大都关注早期、关注创新，到如今越来越重视偏晚期的项目和投后工作。任何行业竞争白热化的时候，很容易的投资机会就不多了，会出现严重的供大于求，钱的数量远超过好项目的数量，投机套利的难度会越来越大，能投到价值合理的项目就很不错了，价值创造只能靠投后增值，这个逻辑已经很清晰。很多机构也逐步认识到这个现实，但在实际行动上转向偏后期项目、加速投后能力建设的仍属少数。
回到你的问题，德福跟中国绝大多数的投资机构差别很大。
今天，几乎所有投资机构都投过创新医疗企业，德福是屈指可数的没有投过高风险、无利润企业的投资机构。因为在投资原则上，我们从成立迄今一直坚守的是，要投在经营历史上有较好利润、较稳定现金流的企业。
过去几年，我们的投资逻辑甚至和大部分机构看好的领域“逆向而行”。我们认为，如果大家都看好这个领域，估值一般会虚高，找一个合理估值很难，因此会刻意回避受到过度追捧的领域。
今天，我们更坚持做好价值投资。在机构层面，我们将大量精力转向控股型项目。我们很清楚投后的重要性和必要性，也很清楚这条路很难走。但既然就这一条路，无论多难，方向清晰的话总能走到终点。放眼全球，KKR、凯雷等很多著名机构在过去十几年、二十年都是这样走过来的，投后已成为他们广泛接受并已然建立的能力，但对中国机构来讲还处于起步阶段。
麦肯锡：您觉得德福为什么能坚持自己的价值投资原则？
李振福：使命感和文化是很重要的因素。
投资机构的使命感，我觉得应该是做好社会资源的有效配置，即做好价值投资。做投资，最终就是考虑回报和风险，我们做的事就是让风险越来越低、回报越来越高，调整后风险的回报价值最高，就是价值投资。我们毫无疑问要坚持这个底线和原则，不会因为别的而轻易放弃。
从文化上，我们倡导对投资的热爱和激情。我和团队说过一句话，“学海无涯爱作舟”。你真的很热爱这个行业，决心把这个职业做到最好，这种满足感是人生最基本的诉求，比很多外在标准重要得多。如果机构里的每个人都认同这点，大家坚持原则就比较容易。
麦肯锡：那您评判一个投资项目是否有价值，有哪些标准或逻辑？
李振福：从标准上说，我们一直喜欢门槛高、竞争不是特别白热化的领域。无论是技术性、政策性、法规性形成的高壁垒，能使为数不多的投资者享有可持续的较高回报，我们认为这是好的投资标的的特征。
从投资逻辑上看，我们觉得中国在这个阶段有一些特殊机会。譬如进口替代是我们近期很喜欢的逻辑。过去在中国市场上，外企产品占80%-90%份额，因为本土企业没有提供技术与质量相当的产品。今天，因为过去一段时间的行业发展，以及近期对国产产品的政策鼓励，国内企业可以享受阶段性的替代红利。如果你有与国际水平媲美的好产品，价格上又有优势，可以想象，这80%-90%的市场份额几乎都是你的成长空间，会收获高速增长和超额回报。
另一个有趣的逻辑，或者说投资人需要做的，是始终动态地去看各领域在发生什么变化。就像服装风格的流行也是不断轮回，在健康医疗行业，一个领域阶段性地受追捧，又被冷落，之后又回归投资人视野，这是常态。像创新药械，过去一段时间一直被高估，但泡沫破灭后，甚至出现了一些被低估的标的，这个领域有震荡也有周期。现阶段我们就看在这个新周期里，有没有一些反而被低估的创新药械，而我们可以通过投后赋能创造价值。
麦肯锡：您提到德福会越来越重视做好投后，有什么经验分享？
李振福：首先还是要投好。我们大多数并购项目，投后都做得挺好，这和我们选项目很慎重有直接关系。这些项目我们基本不换管理层，因为现任管理层能管好公司、实现目标，这种情况下我们给予一定赋能就能做好。
回到投后本身，这是个系统性能力。想做好投后，必须将这个体系、框架在一家公司建起来，然后通过日积月累的长期工作将它完善和强化。这个框架结构是必要的、不可或缺的。有了这个框架，还要在投后企业里不断落实和修正，尤其是投后体系要保证投资时的逻辑能落地。在具备一定的灵活性、能够敏捷应对市场的同时，要坚持投资的逻辑不被颠覆。当然，这也反向要求投资团队本身的逻辑经得起考验。
有些大的全球资本有这样的体系，但在中国做得不成功，问题出在本土化上。这和很多跨国企业在中国业绩不理想是一个道理。想要成功，必须从顶层设计上做透彻的本土化，在人才招聘上招本土最优秀的人才，在决策上给本土很大的自主权，在激励机制上很大程度以本土为主，并且有优秀的本土领导人，才有可能在中国真正落地生根。
麦肯锡：在您过去的投资经历中，有没有一些印象深刻的案例，以及案例引发的反思？
李振福：最深刻的反思是投资人要抛开成见，始终以开放态度去评估投资机会。
让我产生这种反思的是两个错失机会的案例。
一家是国内生物科技龙头企业，当时其联合创始人请我去投资和担任独董，但我因为对中国的医药创新有成见，认为机会不成熟就放弃了。另一家是深耕行业数十年的药械领先企业，在其私有化时期，我和两个大股东做了很多交流；私有化后在上市前以500亿元估值出售老股，我因为其在美国私有化前只有30亿美元的市值，就认为500亿估值太高了，但如今公司市值已接近4000亿元。
回头看，投资人一定要抛下成见，做冷静和经得起时间考验的判断，不能太仓促下定论。这个就像新经济一样，很多颠覆性的商业，单从历史来看，从来没有成功的案例，如果认为这种模式在历史上是失败的，所以眼下的案例也一定会失败，那就错失了机会。要更深入地审视，尤其是看清底层的价值逻辑，那可能是不变的，只是通过新的路径去实现。今天看贝索斯早年给亚马逊股东的第一封信，就非常清晰和有道理，但当时很多有成见的人认为是瞎扯。
总而言之，开放的态度对于投资很重要，不要形成任何成见，无论自己有多强的倾向性观点，都不要草率、仓促地依据这个观点做判断。同时，健康医疗领域的投资人一定要越来越敏捷、动态地把握变化和机会，因为变化来得太快了。譬如，基因技术的发展可以在新生儿阶段就杜绝一些疾病的出现。今天经常有人说，发生比预测还快。在这个行业，长期、精准的预测非常难做到，但颠覆性技术一定会出现，而且会大量出现。
