曲向军，周宁人，郑文才，马奔 和 梅枝
商业银行的资产管理业务是全球资管市场的主导力量。在强监管周期中，中国商行必须首先重新思考资管业务的定位，明确其作为独立利润中心的战略地位，回归资管业务本源，围绕个人和机构客户需求，以六大策略全面打造能力。
商行资管是全球资管市场的主导力量，对银行有四大战略价值
截止2017 年1 季度，全球前20 大资管机构中，11 家为银行系资管，管理资产占比高达46.7%。与保险系和基金系等其他金融机构相比，银行拥有丰富的个人、公司和机构客户资源、完整的账户体系、多业务平台、全球的网络覆盖及强大的品牌公信力。以上这些资源禀赋助力银行在全球资管市场占据主导地位。（见图1）
全球领先银行往往把资管业务作为独立的利润中心进行经营，从而打造核心能力，发挥资管业务的四大战略价值：
1）轻资本高收益
资管业务的收益以“管理费用+ 业绩提成”为主，业务扩张对资本依赖度较低，是以中收驱动业务的代表。以摩根大通为例，资管是其四大业务板块中股本回报率（ROE）最高的业务，2015 年ROE 达到21%，显著高于同期个人和社区银行的18%，商业银行的15%，公司和投行业务的12%。
2）收入贡献稳定
资管业务周期属性弱，收入贡献较为稳定，管理规模即使在熊市，也可保持较高水平。领先银行的资管业务收入近年来基本维持在10% 左右，以摩根大通为例，其资管业务的贡献稳步上升，不同年度的波动性较小。（见图2）
3）协同效应大
商行开展资管业务能在资金和资产两端充分发挥商行内部的合力。以摩根大通为例，2014 年，通过与公司和投资银行、商业银行及个人和社区银行三大板块开展协同，资管板块共实现了高达24 亿美元的协同效应，占资管业务总营收的20%，占全行整体协同效应收入的16%（图3）
4）高估值
强大的资管业务有助于提升整个银行的估值。全球资管业务规模最大的四家银行：摩根大通、瑞银、纽约梅隆及道富的市净率均远高于发达市场银行业平均。（图4）
强监管周期下，中国商行资管业务转型迫在眉睫
2012 年，中国进入大资管时代以来，资管市场度过了黄金五年，12-16 年管理资产规模年复合增长率高达41%。据银监会、保监会、基金业协会等披露的数据，截止2016 年末，包括银行、信托、基金、保险等多方金融机构累计的资管业务规模高达114 万亿元，另据央行2017 中国金融稳定报告的估计，剔除交叉持有的因素后，各行业金融机构资产管理业务总规模约60 多万亿元。
在114 万亿元的大资管蛋糕中，银行理财规模最大，占据25.5% 的份额，其中表内、表外理财产品资金余额分别为5.9 万亿元和 23.1 万亿元，已经有十家中国的银行理财规模超过1万亿元人民币。根据麦肯锡预计，即使未来银行资管业务增速仅保持在15%（略高于GDP 的2 倍增长），银行资管整体规模在2020 年也将突破50 万亿元，在2021 年接近60 万亿元（图5）
但是，从2017 年以来，以“去杠杆、去通道、控风险”为主基调的一系列针对银行资管行业的监管政策陆续出台。2017 年1 月，表外理财正式纳入MPA 考核中的广义信贷、2017 年3 月-4 月，银监会连发4、5、6、7、43、45、46、53 号八个文件，对目前资管行业的各类套利、违规业务模式提出了整改和规范治理要求。2017 年7 月央行发布的《中国金融稳定报告（2017）》也明确提出了针对资管行业的五大问题和六大对策。而更具影响力的新规可能年内即将出炉，2017 年2 月，在国务院的牵头下，由“一行三会”联合起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》在市场掀起波澜，这个文件一旦正式落地，将统一监管标准，从源头上遏制资管产品的多层嵌套。
毫无疑问，2017 年正式标志大资管行业进入强监管周期。监管的影响已经开始显现，2017 年5 月底的银行理财规模为28.4 万亿元，相比4 月的30 万亿元，净下降了1.6 万亿元，为十年来最大的单月降幅。银行理财2004-2015 每年50% 以上的增长速度可能一去不复返。（图6）
在强监管周期中，商行资管原有以融资类业务出表、多层嵌套监管套利、利用同业理财做大规模的业务模式注定不可持续，同时，以刚性兑付为隐形担保的预期收益模式也将面临挑战。商行资管业务的转型迫在眉睫。
借鉴全球领先商业银行的最佳实践，中国商行资管业务的六大转型策略
在行业变局的时间窗口，中国商行必须首先重新思考资管业务的定位。资管业务不是银行信贷出表的工具、更不是资产负债管理的杠杆，而应该是以“受人之托、代客理财”为宗旨的独立业务。
全球领先商业银行往往将资管业务作为利润中心。以事业部或者子公司的形式进行独立管理，并利用银行在客户资源、渠道方面的优势建立起全能型的资管业务模式。
因此，中国商行必须首先明确资管业务作为独立利润中心的战略地位，回归资管业务本源，围绕个人和机构客户需求，通过六大策略，建立投研能力、产品能力、协同能力、以及配套的组织、人才、科技和风险管理能力。（图7）
策略一：建立大类资产配置、重点资产直投和委外管理体系三大投资能力支柱
投资能力是商行资管业务转型的命脉，全球著名的商行资管业务无疑都拥有市场领先的投资能力。比如摩根大通80% 以上的主动管理资产的长期业绩表现都位于行业前列，覆盖股权、固定收益和混合类等所有主要资产类别。（图8）
中国商业银行需要在建立大类资产配置能力的基础上，以固定收益和非标债权市场为重点建立直接投资能力，并同时建立完善的委外投资能力，从而形成商行资管投资能力的三大支柱。
举措1：建立大类资产配置能力
商行资管客户资源丰富，触角广泛，处于信托、券商、基金等专业资产管理公司和个人机构客户的枢纽位置。随着客户需求从产品导向逐步转型投资咨询和资产配置导向，商行大类资产配置能力的高低将决定未来商行资管业务的成败。
首先，中国商业银行需要搭建洞察力导向的投研体系（图9）
- 组建一支一流研究团队：包括宏观及策略分析师团队和重点大类资产类别（固定收益、权益类、大宗商品、另类资产）的专职研究员
- 提升研究影响力：建立定期对企业的走访机制，定期发布市场分析报告，提高市场影响力
- 完善数据及信息系统（如 Bloomberg、WIND系统），及分析工具的支撑
以瑞银为例，其建立了以CIO（全球投资战略委员会）为核心的资产配置研究和决策体系，配备了由全球首席经济学家Paul Donovan 和全球首席投资官Mark Haefele 领衔的宏观和策略研究团队，基于对全球经济的研判，分析各大类资产的走势，制定中长期的资产配置战略，并建立相应的产品池。
而摩根大通资产管理板块专门配备了30 名市场策略师，基于宏观研究提供大类资产配置建议。
其次，中国商业银行需要建立结构化的投资流程，结合客户需求和资金久期做好战略资产配置、战术资产配置及再平衡（图10）
举措2：以固定收益市场为重点建立直接投资能力
近两年中国大资管行业掀起了委外热潮，根据市场预计2016 年底的委外资金大概在3 万亿-5 万亿，占银行理财规模的10%-17%。委外业务的高速增长使银行资管业务逐步弱化成了资金通道，忽略了自身直接投资能力的打造。中国商业银行绝不能仅满足于资金提供方的角色，必须围绕自身的业务优势打造重点资产领域的直接投资能力。
首先，商业银行必须明确投资能力建设的领域，结合市场分析和自身战略/ 能力评估，明确在哪些资产类别自建投资能力，在哪些领域进行委外投资。
麦肯锡认为，商行资管需要进一步强化自身在固定收益（债券）和泛固定收益（非标）资产领域的优势，并在债券投资方面从目前持有到期为主的投资模式向交易型、策略型的投资模式转型。在此之上，商行资管需要围绕固定收益市场未来增长的重点领域，包括不良资产、资产证券化、PPP，打造相应的投资能力。
除了固定收益领域以外，大宗商品市场也应该成为商行资管下一个应该关注的重点领域。2016 年，在全球大宗商品一波上扬行情的带动下，以CTA 策略为代表的大宗商品资管进入投资者视线。伴随商行金融市场FICC 业务向代客交易转型，商业银行与金融市场形成合力，提前布局进行投资能力建设，抓住这块未来的蓝海业务。（图11）
一流的基础资产研究团队和投资团队是投资能力建设的根基，以摩根大通资产管理为例，其拥有250 名研究人员进行覆盖全资产类别的基础资产研究，他们每年拜访5,000+ 公司，为600 名基金经理组成的强大投资团队提供投资决策支持。
举措3：建立完善的委外投资能力
为了实现对大类资产的全覆盖，除了银行传统擅长的固定收益领域以外，商行资管必须充分利用券商资管、公募基金、私募股权基金、私募证券投资这些专业机构的投资能力，从而充实对于二级权益市场、私募股权市场、房地产市场等资产类别的覆盖。
针对委托投资领域，商行资管需要建立系统化、科学化的管理人甄选体系，针对不同的委托投资标的和策略制定个性化的评判体系，建立覆盖委托管理者筛选、资产委托执行与管控、续约管理的端到端流程和相应机制。
策略二：完善产品体系，打造拳头产品，推动银行理财净值化转型
随着投资能力的持续建设，银行资管需要进一步变革之前“重资产、不重产品”和“以投定销”的模式，真正围绕客户需求完善产品体系、打造拳头产品、逐步推动理财由预期收益型向净值化转型。
举措1：完善产品体系
作为全能型资管机构，产品的广度对满足不同风险偏好、不同收益要求、不同资金久期客户的投资需求非常关键。以摩根大通为例，其在全球市场的各个资产类别都有比竞争对手更丰富的优质产品。（图12）
中国商行资管业务需要在投资能力建设基础上，逐步搭建起完善的产品体系，覆盖不同资产类别、不同投资策略（直接投资、委外FOF/MOM）、不同投资周期、不同客群（机构、公司、高净值、个人等）。
举措2：打造拳头产品
拳头产品的打造是商行资管核心竞争力的体现，它有利于打破市场同质化竞争，成为获取核心客户的突破口，并打响市场品牌。
以摩根大通为例，其从2010 年开始启动主题化的投资管理解决方案，根据市场热点和行业周期，每年滚动推出主题化的投资管理方案，时刻把握市场动向和最新机遇。2015 年主题化方案管理资产规模已经超过370亿美元，是2010 年的185 倍，成为摩根大通在资管市场的一个标签。（图13）
在国内银行中，工商银行通过MOM 系列产品的打造，在中国商行资管市场独树一帜，对其私人银行业务的快速增长形成了有力支撑。
中国商行需要在衡量自身战略和投资能力建设的基础上，在产品体系中选取一个产品领域构建领先市场的产品能力。
举措3：推动理财净值化转型
理财净值化转型必须与商行投资能力建设、产品管理体系建设和投顾体系优化的进度相辅相成，实现从目前预期收益型产品为主向净值式产品为主的变革。
这场变革绝不是一蹴而就的，除了上文提到的大类资产配置和直投、委外能力建设以外，在产品管理方面，它意味着银行需要从投决体系、风控机制、产品估值、信息披露、激励机制、后台运营和IT 系统进行一系列的变革。
比如在产品估值方面，商行需要建立一套围绕非标业务的估值方法，通过非标资产减值计提的方式，动态反映资产的信用风险。
比如在后台运营方面，由于净值式产品对信息实时披露的要求，理财合同从设计、份额计算、交易维护、资产交割和核算清算的各个步骤都需要更准确和及时。
同时，净值化转型意味着银行资管产品设计的逻辑需要从资产导向转向客户导向。比如基于以资产配置为核心的投顾模式为私人银行客户提供MOM/FOF 类产品，比如根据对公司客户未来投融资的一体化安排，匹配与之闲置资金久期和收益预期相匹配的定制化投资管理方案。
策略三：建立“以客户为中心”的资管全价值链一体化协同
丰富的资产和资金来源是商行开展资管业务的最大优势，但是由于中国银行业普遍存在的“部门本位”和存款考核压力，导致商行资管的协同效应还远远未被释放，比如最近两年银行个人、私人银行和公司客户在理财蛋糕中的占比下滑（从2014 年的97% 下降到2016 年的79%），而同业理财却高歌猛进。
根据麦肯锡在国内某股份制银行的项目经验，围绕资管业务的协同是银行所有业务潜力最大的板块之一。因此，为了进一步提升商行资管竞争力，中国商业银行必须从资产端和资金端双管齐下，加强资管业务与银行其他业务的协同，真正服务于机构和个人客户的资产配置和理财需求。
在资产端与投资银行条线充分协同，建立资管投行模式，由投行负责项目开拓和资产获取，资产管理负责对接资金安排和产品设计，共同拓展资产证券化、PPP 等高增长的资产类别。
同时商行资管还应该加强与金融市场板块的协同，配合其向代客交易转型的契机，强化债券交易能力，并同时布局大宗商品资管和外汇资管这两大未来的蓝海领域。
而在资金端，商行必须摒弃过去依赖同业资金做大规模的路数，转而真正围绕本行的零售客户、私人银行客户和公司客户需求建立相应的产品销售能力。特别在理财净值化、产品模式逐步转向“以销定投”的背景下，仅仅依托现有商行体系很难大规模拉动净值产品的销售。因此，资管自建销售能力非常关键。
面对零售客户和私人银行客户，资管必须配备优秀的产品经理和营销策划专家，支持客户经理进行投资咨询和产品销售。面对机构客户，资管可以考虑建立直销团队，直接面对客户。未来，随着中国商行投资能力的升级，甚至可以把产品直接通过投资顾问卖给他行客户。
比如瑞银资管设立有独立的销售部门，有专门的机构销售负责营销大型企业和同业客户（占瑞银资管62% 的管理资产），有产品经理专门支持产品在本行财富管理条线的销售（占瑞银资管28% 的管理资产），也有部分产品通过第三方分销伙伴销往行外客户（占瑞银资管11% 的管理资产）。
为了驱动资管协同的落地，中国商行需要通过识别协同机会、设计客户综合服务模式、完善协同考核与激励机制、搭建协同报告体系与系统，建立协同文化与组织保障五个步骤，建立起一套完善的协同体系。
比如，瑞信集团通过设立明确的协同指标和目标、建立组织保障、完善团队综合服务模式和签署收入分享协议的形式拉动其投资银行和财富管理/ 资产管理的协同。目前瑞信集团每年17%-19% 的收入来自于跨板块协同收入。（图14）
策略四：建立资管事业部治理模式和市场化的人才体系
目前中国商行资管业务普遍定位总行一级业务管理部门，缺乏经营独立性和相应的人、财、风险授权，这与理财业务“受人托付、代客理财”的原则不符。僵化的治理模式也影响了资管业务的人才战略，商行资管投资专业人员的晋升通道和薪酬激励普遍不及券商、基金、信托等专业资管机构，导致商行资管在人才储备方面捉襟见肘。
参考国际经验，领先商行的资管业务一般采取独立子公司的模式，配备完整的前中后台职能，业务不但服务本行客户，也同时服务行外客户。比如摩根大通资产管理公司设有独立的投研团队、销售团队和包括合规、运营、风险、IT、人力在内的完整中后台职能。（图15）
因此，中国商业银行也必须加快资管业务从事业部逐步向子公司转型的步伐，逐步实现资管业务的独立核算、风险隔离和自主经营，从单一地服务行内客户，逐步向拓展行外客户转型。（图16）
同时，在投研团队架构设置上，中国商行应该充分参考国际领先机构“多元精品店”的模式，结合中国市场特点，围绕重点发展的资产类别建立专业化投研团队。比如在固定收益投资中心下设债券投资团队，配备企业债券投资方面的专业投资经理、研究员和产品经理。
资管业务是一个高端人才驱动的业务，以摩根大通为例，其资管业务成本收入比超过70%，人员成本近几年都稳定在资产管理业务总成本的60% 左右，人均薪酬达24 万美元左右。以高投入吸引和挽留高端人才是摩根大通核心的人才战略，其高级投资经理保留率>95%，MD 平均任职年限> 15 年，对其投资组合能够获得长期稳定的高回报打下了良好的基础。
因此，中国商行在优化治理模式的基础上，应该尽快建立市场化的人才体系，搭建良好的个人发展平台，并提供具备市场竞争力的薪酬激励机制，吸引顶尖人才加盟。
首先，商行资管需要围绕事业部和子公司的架构要求设立前台、中台和后台三大职业序列，并在前台引入全球领先资管机构（分析师- 经理- 总监- 执行总经理- 董事总经理）的五级职业序列，并建立完善的职业生涯路径。
此外，商行资管还需要跳出现有体制，对标大资管领域其他专业资管机构，提供具有吸引力的薪酬激励方案。包括与管理资产收益挂钩的奖金机制，私募股权投资的分红机制和跟投机制等，并大幅度提升投资人员的浮动薪酬比例。
在晋升平台和激励机制完善的基础上，商行资管需要围绕重点发展的资产类别，加强从市场其他专业资管机构整建制引进投研团队，跨越式地建立完善的投资能力。
在以上机制的基础上，商行资管需要将投资人员、研究人员、产品经理和机构销售明确为关键人才，确保晋升和激励机制向其充分倾斜。
策略五：建立端到端资产管理系统平台，布局智能资管
商行资管转型的背后是一系列核心能力的提升，包括投研能力、产品设计能力、销售能力、风控能力、运营能力，这些能力的提升都需要强大的资产管理系统的支持。比如摩根大通于2015 年仅在资管条线就投入7 亿美元用于科技支出，主要在全球范围内为销售团队提供产品查询、投资材料查询工具，并为客户提供新的技术工具，实现流程自动化。
中国商业银行必须尽快启动资管系统的升级和建设，建立起投资、风险管理及运营一体化的端到端资产管理系统平台（图17）。优化投资组合管理、资金管理、交易执行、投资组合服务、合规管理、风险计量、业绩跟踪分析、信用对手方管理、衍生品抵押品管理、数据控制与运营、定价分析和报告十二大系统模块，为业务转型保驾护航。
同时，商行资管还需要密切关注金融科技领域创新对资管业务的颠覆。目前，以区块链和人工智能为代表的新技术正在从资产验证、智能投研、量化策略、智能投顾、智能获客等多个领域，对资管业务价值链的每个环节形成冲击。
其中，智能投顾在2016 年管理资产总值即达到1000 亿美元，预计到2025 年将上升至6.5 万亿美元，将在未来10 年内成为资管行业一大主流业务。除了Betterment 和Wealthfront 这类独立的智能投顾玩家之外，领先资管机构如Vanguard 也在积极布局这一领域。截止2017 年3 月，Vanguard 的智能投顾平台Vanguard Personal Advisor Service 管理资产规模已达到470 亿美元。
此外，智能投研可能将是资管业务颠覆式技术的下一个风口。以Kensho和AlphaSense 为代表的以人工智能为驱动，以替代金融分析师为使命的创业公司正在崛起，中国以天弘基金和通联数据为代表的机构也在积极探索。其中Kensho 无疑正在成为这个领域的独角兽公司，其通过机器学习和人工智能技术创造金融与海量数据的互联，并以结构化、数据化的方式去展现，华尔街一个普通分析师的工作Kensho 在几分钟内就可以给出答案。Kensho 于2017 年4 月获5000 万美元B 轮融资，估值高达5 亿美元，投资者包括高盛、摩根大通、美银美林、摩根士丹利、花旗集团和富国银行等领先银行。
正如摩根大通和高盛投资Kensho 一样，全球领先资管银行正在通过投资、建立孵化器、战略合作等多种形式建立与金融科技公司的关系，从而在资管行业的技术创新变局中占得先机。
中国商行也必须加快在智能资管领域的布局速度，在智能投顾等成熟领域，通过自建平台迅速占据市场份额。同时通过成立金融科技基金、战略合作的形式积极布局新兴领域的技术，以创新驱动转型。
策略六：建立完善的资管业务风险管理体系
随着资管业务的转型，单纯依靠信用风险管理已经无法支撑商行资管业务转型的需要。近年来多家银行爆出的“飞单”大案就暴露出了商业银行资管业务操作风险和合规风险管理的不足。而2016 年底“债灾”冲击下多家银行理财延期兑付则警示了商行资管流动性风险管理的弊端。而在理财净值化背景下，未来银行势必会更多地暴露于市场风险之下。可见，商行资管业务转型亟需建立起一套完善的风险管理体系。
举措1：管理日常化、动态化、精细化，以流动性风险为重中之中
由于商行理财业务资金端久期普遍较短，期限错配严重，流动性风险暴露较高。由于流动性风险的致命性，商行资管必须首当其冲予以重视。
首先，商行资管需要从业务端出发，从产品设计和销售上就将流动性作为重要的考量因素之一，比如为产品设置大额赎回限制、资金端向更稳定的零售资金倾斜等。
其次，商行需要将资管业务纳入全行资产负债管理体系，基于ALCO 确定的一系列流动性风险管理指标，进行日常流动性控制，并建立相应的日常监控报告机制，对指标变化进行实时监控，对偏离度较高的情形进行积极干预。
同时，为避免类似“债灾”的黑天鹅事件重演，商行资管必须对现有的资管业务资产负债组合进行压力测试，建立管理预案机制。
举措2：制度、流程、系统和文化到位，严防操作合规风险
大资管行业高增长背景下，考核指标的压力和外部市场诱惑反复作用，导致操作合规风险防范难度大幅度提升。商业银行必须建立由制度、流程和系统编织起的严密防范体系，配以零容忍的风险文化才可能独善其身。
任何一个资产类别的投资、产品创设、产品销售、风险审批和运营等要素都需要建立精细化的管理办法，对业务范围、操作流程、风险管理等要素进行界定，并通过管理系统实现落地。比如，规定所有由本行销售的理财产品必须上线网上银行系统。
此外，商行还需要通过系统化的流程梳理和案件复盘挖掘业务流程中的关键风险环节，并针对这些高危环节匹配相应的管理办法。比如针对每个理财产品建立内部、托管及交易对手的三方对账机制。
最后，对于类似“飞单”的合规案件必须采取零容忍的态度，在行内形成风险合规的文化。
举措3：对通道类产品实现穿透管理
商行资管大部分非标业务借用多重通道，产品模式结构复杂，信用风险、操作风险和合规风险陡增。随着表外理财纳入MPA 管理，商行必须将这部分非标资产视为本行表内资产的一部分，通过对此类产品基础资产的第一手尽职调查，对其进行相应的审批，加强穿透管理。对于存量业务，必须加大系统性的排查力度，不但要排查基础资产质量，也要排查通道合同合规性和资金流向的真实性。
举措4：建立投资组合风险管理能力
随着理财净值化和大类资产配置能力的提升，投资组合风险管理将逐步代替单纯的信用风险和单一资产类别的信用风险，成为商行资管业务管理的重点。商业银行需要在建立全行独立风险架构的基础上（图18），匹配专门的投资组合风险团队，并根据资产配置策略制定一系列的投资组合风险管理规则和指标，进行专业化、精细化的管理。
综上所述，商行资管业务转型是一个系统化的工程，同时也肯定是一场艰难的旅程。中国银行家必须坚定发展“大资管”的坚定信念，无所畏惧地领导转型，逐年分步实施才能成功。
作者：
曲向军为麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻上海分公司；
周宁人为麦肯锡全球董事合伙人，常驻上海分公司；
郑文才为麦肯锡全球副董事合伙人，常驻北京分公司；
马奔为麦肯锡资深项目经理，常驻上海分公司；
梅枝为麦肯锡咨询顾问，常驻上海分公司。
本文选自《麦肯锡中国银行业季刊2017年夏季刊》，点击此处了解更多
