寿险行业正站在转型的风口浪尖。在利率下行的大背景下，我国寿险行业面临前所未有的挑战，传统的资产负债管理策略亟需调整以适应新形势与新环境。此篇麦肯锡专题报告通过分析利率下行对寿险行业的影响，借鉴成熟市场的应对策略和经验教训，结合我国寿险行业现状，创新性地提出了“资产负债表重构”与“行业产能出清”两大战略举措，帮助重塑和提升行业竞争力。同时，我们相信随着新质生产力的深入推进，我国寿险行业也将获得新生命力，进一步优化利源和提升“三差平衡”，从而在根本上化解利差损风险，为公司及行业长远发展奠定基石。
一，利率下行给寿险行业带来挑战
当前，我国正处于利率下行周期，这与日本90年代初以及2008年欧洲金融危机后的低利率环境高度相似。在低利率背景下，资产端收益率迅速下滑，而负债端成本却相对稳定，导致利差损风险开始浮现。这与日本和欧洲在相似历史阶段所经历的情况类似（图1）。
麦肯锡全球董事合伙人、中国区保险咨询业务负责人吴晓薇：
“在过去的20至30年里，日本和欧洲等发达市场经历了一段漫长且持续的低利率时期。自2018年起，我国也开始逐渐进入这一周期。从成熟市场历史经验来看，长期低利率环境往往将对保险公司构成直接与长期两大挑战。首先，直接冲击表现为利差损风险的显著增加以及对资本需求的上升。其次，长期影响则反映在扣除股本成本后的股东回报率长期低迷，而投资者对寿险公司的估值重点也将从传统的盈利预测转向对公司现有保单运营效率、长期战略转型定位以及资本使用效率的深入考量。”
直接冲击：利差损风险凸显与资本需求增高
长期低利率环境对保险公司带来两大冲击。首先，是利差损风险加剧。在经济上行时期日本和欧洲都积累了大量高固定利率的长期保单，随着利率水平下降，投资收益持续下行，利差损逐渐暴露。利差损若长期得不到有效解决，将直接威胁寿险公司盈利能力和经营稳定性。其次，利差损会加大对准备金的大量消耗，加之监管机构提高对偿付能力的要求，保险公司的资本金压力剧增。众多保险公司可能遭遇资本充足率不足问题，并限制其业务扩展能力。
利差损风险显著增高
自上世纪90年代初日本经济泡沫破裂，到2008年全球金融危机后的欧洲，再到近年来的中国，全球各大经济体都经历或正在经历长期低利率环境。而这种环境对于金融机构，尤其是保险公司来说，是不容忽视的挑战。
- 日本：自90年代初起，日本经济环境剧烈变动，加之行业资产负债管理不足，共同触发了寿险业利差损问题。特别是在1991至1997年间，日本个人保险产品的保证利率普遍高于寿险公司的投资收益率，导致利差损问题尤为突出。
- 欧洲：2008年全球金融危机之后，欧洲实施的量化宽松政策进一步压低了利率水平。自2012年起，十年期国债收益率跌破2%，并持续至2022年末才开始逐渐回升。在德国，新业务保证收益率长期超过国债收益率，使得利差损风险压力显著增加。
- 中国：随着我国步入利率下行周期，自2022年起，投资端与负债端间的利差不断缩小，加剧了保险公司的利差损风险。
资本需求增高
利差损直接且显著消耗了保险公司准备金，与此同时，监管机构对偿付能力的要求提高，导致保险公司资本金压力急剧上升。
- 日本：日本偿付能力标准框架虽然在1996年才建立，但自90年代初以来，利差损显著影响到寿险公司的保单准备金余额，导致准备金余额下降约65%。
- 欧洲：随着2016年欧洲偿付能力二代（Solvency II）的正式实施，寿险公司的财务盈余（认可资产与认可负债的差额）规模平均缩减了约25%。
- 中国：我国偿付能力二代（偿二代二期）自2022年起正式推行。目前，已有相当一部分保险公司表现出偿付能力问题（截至2024年3月底，62家非上市寿险公司中，14家23年底综合偿付能力充足率低于150%的警戒线，占比23%；同时，尚有17家未能披露2023年底偿付能力报告）。随着宏观经济疲软和利率进一步下滑，预计保险公司将面临更加严峻的偿付能力挑战。
在这两大直接冲击下，日本寿险公司经历了严峻的“破产潮”，而欧洲寿险公司纷纷寻求政府注资、拆分、重组、并购等以渡难关。2000年前后日本共7家寿险公司破产，破产比例高达~20%（日本当时只有约40家寿险公司）。而多家欧洲保险公司纷纷通过寻求政府注资、拆分、重组、并购等应对危机，例如为了挽救经营局面，某领先荷兰金融保险集团两次接受荷兰政府救助，共获得荷兰政府提供的100亿欧元援助，同时还因受到欧盟委员会的压力使其不得不分拆资产，出售保险业务筹措资金，以换取保留其银行业务。
长期影响：股东回报率长期低迷，投资者更关注保险公司整体经营而非单一盈利指标
长期来看，日本和欧洲寿险公司在经历危机后的很长一段时间，都难以实现超过股本成本的股东回报。此外，资本市场对寿险公司的估值观念也在发生变化，更看重其长期战略转型定位和资本效用率。如今，寿险公司估值主要由存量保单运营能力、长期战略转型定位以及资本效用率等因素决定，而与传统业务盈利预测的相关性则相对较低。这种转变反映了市场对寿险公司业务模式和战略方向的重视，以及对其资本运用效率的期待。
股东回报率长期低迷（图2）
- 日本：自90年代开始蔓延的利差损失，使得日本寿险公司长期陷入困境，难以为股东提供高于股本成本的回报。这种局面导致行业内的股东价值长期受到损害，严重影响了寿险公司的整体业绩和市场地位。
- 欧洲：类似的，金融危机之后，欧洲寿险公司也面临着难以提供高于股本成本的股东回报的困境，这导致整个行业的价值创造力长期处于低迷状态。
投资者更关注保险公司整体经营而非单一盈利指标
对寿险公司的市场估值正逐渐转变，从传统的盈利预测转向考量公司现有保单运营能力、长期战略转型定位以及资本的高效利用能力。投资者对寿险公司的盈利增长潜力持谨慎态度，导致盈利指标如每股净利润（EPS）在估值中的作用减弱。真正能够提升估值的因素是有效管理现有保单的同时，注重长期战略转型，并能将资本投向更高效的业务领域。能做到以上这些的寿险公司通过优化资本分配和提高资本效用率，展现出更强的市场竞争力和增长潜力，从而获得资本市场的更高评价。
二，他山之石，成熟市场应对措施
成熟市场通过在负债端、资产端和行业端的多种举措来应对利率下行风险。我们将具体展开这些关键应对措施，为我国寿险行业提供更加深入的洞见与启迪。
公司层面：
在负债端，我们看到了成熟市场“三箭齐发”：首先是存量保单优化，包括调整附加险选项，积极在合同允许下进行产品再定价，以及实施客户生命周期管理以实现交叉销售和追加销售；其次是产品创新，如下调保险产品预定利率以更贴近市场，增加保障型与利率敏感型产品，调整保证收益结构，以及基于客户需求开发下一代产品以降低利率风险；最后是效能提升，涵盖组织、机构和运营三个层面的优化，旨在提高人岗匹配与能力提升，优化机构布局与资源配置，以及改善客户服务成本与体验。
具体来看，在产品创新维度，我们发现日本寿险公司主要通过增加保障型产品和利率敏感型产品来减少利差损，而欧洲寿险公司更多关注的是增加高资本效率型产品。
- 增加保障型产品：人口老龄化下，死亡保险需求下降，医疗保障需求持续上升。日本健康险（包括医疗险、防癌险和长期护理险等）产品驱动了保费增长，业务占比由1985年的8%提升至2015年的 34% 。从1990年到2000年初，日本寿险行业的死差收益占三差总收益的比例提升了17个百分点（日本寿险公司在设计产品时采用了更加保守的生命表，死差益更高，价值率是死亡保险的2-3倍）。
- 增加利率敏感型产品：近年来，随着保障型产品占比趋于稳定，日本人身险中变额年金等利率敏感型产品增长迅速，减少对资本的消耗，从日本个人人身险年化新单保费中变额年金的新单保费收入来看，2020到2022的年复合增长率高达76%。
- 增加高资本效率型产品：2010到2015年，各家欧洲寿险公司都增加了非传统寿险（分红、投连、万能）的占比，以增加资本效用；同期“非传统”寿险保费收入增长率高达30%-40%。
- 在资产端，我们看到成熟市场寿险公司会通过提升投资回报率（例如，信用下沉：适度增加信用风险敞口以获取信用溢价；另类投资：增加另类资产获取流动性溢价；海外投资：在本国低利率环境下，增加海外资产占比）及拉长资产久期（例如，用长久期国债置换原先久期较短的资产），双轮驱动的方式提升业绩。
- 具体来看，在提升资产回报率维度，欧洲寿险公司主要通过扩大风险（如信用风险）和流动性溢价来增加收益，而日本寿险业扩大了海外证券投资比重，借助海外高息资产弥补本土高收益资产的匮乏；在拉长资产久期维度，日本寿险公司持续提升长久期债券配置比例，优化久期匹配。
- 扩大风险（如信用风险）和流动性溢价：在利率长期下行背景下，通过适当下沉信用评级等措施实现较为稳健的投资收益，同时在保证资产久期的基础上，增加另类资产获取流动性溢价，有效提升收益率。我们看到，金融危机后，某德国领先寿险公司信用下沉策略较为激进，2010到2013年其固收投资组合中BBB和BB及以下债券占比增加了15个百分点（2013年为30%），随后2013年到2022年增长平稳，平均每年增长1个百分点（2022年为38%）
- 扩大海外证券投资比重：1995年前后，日本与欧美国家的无风险收益率开始拉开差距，日本寿险公司的海外资产占比也从1995年的8%，上升至2008年金融危机前后的~18% ；2016年日本央行加码货币宽松政策[1]，引入负利率，并于9月宣布实施以收益率曲线控制为目标的量化和质化宽松政策，日本寿险行业的海外资产占比进一步攀升至2021年的27%。2023年末日元显现升值趋势，2022年海外证券投资占比出现首次下滑。
- 拉长资产久期：日本开启QE后，保险公司不断用长久期国债置换原先的贷款资产，99年日本首次发行期限和收益水平更高的30年期超长期国债，此后日本寿险公司对国债的配置比重进一步上升，剩余年限在十年以上的债券资产比重也由2000年的~12%增至2013年的~80%，并持续保持高位。
虽然资产端与负债端的各类举措均帮助成熟市场寿险公司化解和走出利差损风险，但在中国，这些措施的适用性受到一些因素制约。例如，利率敏感型产品的开发受限于国内金融衍生品市场成熟度，而增加海外投资则面临诸多长期存在的限制。为了真正释放这些举措的作用，需要行业与监管机构通力合作，共同推动政策完善和市场发展，从而帮助寿险公司有效应对利差损风险，实现可持续发展。
日本寿险行业的启示（作为call-out展示在文章里面，不作为正文的一部分）
日本寿险行业的历史经验对中国寿险公司颇具借鉴意义。日本寿险业的传统四巨头由于产品更新迭代缓慢以及决策流程繁琐逐步丧失了市场领导地位。与此同时，新兴的六家寿险公司，主要为外资背景险企通过灵活的市场策略迅速增长，其市场份额在短短数年内从5%急剧上升至20%（图3）。
- 这一市场动态对传统大型保险公司构成了压力，迫使其重新审视并调整产品策略以保持竞争力。对于中小型及新成立的寿险公司，主动优化和创新产品结构，以快速响应市场变化，不仅是一种战略必然，更是把握市场机遇、实现快速发展的关键。举例来看，美资寿险公司为新兴险企代表，特别注重构建MDRT级别的代理团队。在传统保险公司代理渠道萎缩的背景下逆势而上，不断强化其专属代理渠道。面对市场低利率环境，坚持扩大专属代理渠道，同时维持其重保障类产品的销售策略。公司成功构建了一个良性循环：一方面增加低风险和高利率产品销售额，另一方面加强专属代理渠道建设，从而在竞争激烈的市场中稳步前进。
行业层面：
- 在行业端，我们看到公司并购重组（如拆分上市、与其他机构合并、被其他公司收购）和封闭账户打包出售（如困难账户的剥离出清）是成熟市场化解行业风险的两大手段。其中，封闭账户打包出售为避免风险在行业内循环起到了关键作用。
- 面对金融危机后行业积累的大量困难账户，封闭账户的打包出售对于保险行业风险释放起到决定性作用。数据表明，封闭账户剥离与出清(Closed-book run-off)在欧洲寿险交易中的份额明显增加，从2008年到2021年，欧洲封闭账户交易占全部交易比例由6%跃升至37%。在低利率环境下，这种交易模式提升了行业活跃度。这表明即便是大型保险公司也难以独立承受市场压力。同时，为承接出清账户，外部整合商 (Aggregator)开始兴起，业务横跨欧洲各国。这些平台型公司通过购买不同保险公司的资产包，利用一系列杠杆和自身的集合平台降低运营成本，从而提高了资产包回报率。提高回报率后，这些资产包可能成为对投资者有吸引力的收益来源。从成熟市场的运营经验来看，封闭账户打包出售后，股东回报平均提升了3到5个百分点（图4）。
- 然而，整合封闭账户的吸引力远不止于此。深入分析市场资本的动力来源，我们揭示了其背后更深层的逻辑，即私募股权（PE）资本的参与及其与有限合伙人（LP）的杠杆关系。PE资本结构通常包含20%的自有资金与80%的市场融资，这一比例创造了一个显著的5倍杠杆效应。这意味着，尽管封闭账户整合为保险公司带来的直接收益提升仅为3至5个百分点，但借助杠杆效应，PE资本的实际投资回报率（ROE）可达15至25个百分点，显著提高了投资收益。
三，立足当下，中国寿险行业何去何从？
- “两大框架”
- 回归到我国寿险行业，长期利率下行可能导致资产负债不匹配从而增加风险，而在政策层面中国已构建的“偿二代”监管体系将会加大对资本金的要求以应对行业挑战，与此同时行业也在经历供给侧改革出清不偿付的困难产能。结合成熟市场经验与我国寿险实际，我们提出了“两大框架”的应对策略：即“资产负债表重构”和“行业产能出清”，在资产负债表重构方面要重视全面优化，提高资本效率和风险管理能力；在行业层面，要促进企业兼并重组、出清产能、引入外部资本，以提升行业整体效率和竞争力（图5）。
麦肯锡全球董事合伙人、中国区保险咨询业务负责人吴晓薇：
“在公司层面，过去的做法是负债端、资产端分别管，重点关注久期匹配。然而，在当前低利率环境下，面对利差损风险，全面的资产负债表管理和优化显得尤为重要，需要成为每家公司战略要务。这种全面优化包括资本结构调整，以确保资本配置的高效性；风险转移策略，以增加资本增值机会；以及资本分配优化，以支持公司长期增长和股东价值最大化。通过这些措施，公司能够更好应对市场波动、提高资本效率，并在竞争激烈的市场中保持优势。”
同时我们认为，在寿险业务中，险企要想长期抵御利差损失，关键在于优化利源结构，实现由过度依赖利差向追求“三差平衡”的转变。保险公司应深刻审视自身定位，明确其为客户创造的核心价值在于提供风险管理及保障服务，避免过渡“理财化”。在设计产品和服务时，保险公司应避免采用过于乐观的三差假设，在承保端亏损而依靠投资获利。尽管短期内，险企可以通过调整产品结算利率、变更分销策略或增加资本来应对利差损的挑战，暂时缓解风险，但这些举措并未能触及问题的根本。要想从本质上化解利差损风险，保险公司必须回归保险的本质，确实将“以客户为中心”落到实处。唯有如此，才能找到真正解决利差损风险的长久之道。
而为了实现这一平衡，我们认为效能提升和渠道升级是两大重要抓手。效能提升能迅速带来正面经营成果，是当下速赢，而渠道升级则将为险企持续发展提供重要支撑。
- 在效能提升方面，我们提出“三驾马车”战略，即提升组织人才效能、机构效能及运营效能。具体来看，组织人才效能提升的关键：一是通过优化战略传导与执行，从整体到细节，全面提升组织效能；二是通过人才结构优化、宽幅调整以及能力提升，来增进人才效能。在机构效能方面，险企需优化机构布局，精准识别那些具有发展潜力的“沃土”以及表现不佳的后进机构，通过明确经营成果和机构分类评估，找到资源管理的正确方向。而运营效能提升，则依赖于优化客户服务成本，实现客户利益最大化，并通过最佳产品服务组合，提供卓越客户体验。
- 在渠道升级方面，其核心意义在于与资产负债表优化举措的全面协同。无论是对现有产品的改进，还是新产品与服务创新，都依赖于渠道端的全面升级。这一升级的核心在于真正落实“客户驱动” ，即通过深入挖掘客户真实需求、优化产品服务与客户体验，进而提升客户满意度，增强客户黏性与忠诚度。具体来说，在代理人渠道，险企应致力于提升代理人专业化和职业化水平，促使他们从单纯的 “产品销售者” 蜕变成 “客户专家” ；在银保渠道，险企与银行之间的 “深度融合” 将是渠道价值创造的关键。
从行业产能出清的角度来看，中国保险行业面临着一个关键问题：我们需要引入何种类型的资本，以有效推动行业落后产能清理？目前，业内优质资产和稳健的资产负债表被用于支持业绩不佳的公司，这无疑给整个行业带来了不小负担。因此，当务之急是建立一种合理机制，通过淘汰那些无法满足市场需求的产品，来推动行业健康发展，进而提升整体运营效率。
未来的行业比拼，本质上是各公司效率之间的较量。低利率时代下，公司效率的高低将直接影响其利润空间。通过系统性改革，险企不仅可以提高整体运营效率、增强市场竞争力，最终也将实现真正的可持续发展。
不确定时代的挑战与机遇
不可否认的是，目前中国寿险市场正面临宏观经济周期、行业调整周期以及政策周期调整重叠所带来的时机与压力。随着我们步入一个全新时代，不确定性显著增加，这要求我们以更加审慎和灵活的策略来应对未来挑战。
不过值得注意的是，中国寿险行业相较于90年代初的日本等成熟市场，具有显著的腾挪空间。具体来说，日本当时人均保费高居世界首位，而新单规模相对于存量保单较小，导致利差损问题长期存在。相比之下，2023年中国人均寿险保费仅为355美元，表明中国寿险业有足够的空间通过发行低利率新保单来拉低整体负债成本。
此外，在新质生产力下，科技金融、绿色金融、养老金融等多个新兴领域也正展现出前所未有的巨大潜力，为我国寿险业提供了宝贵发展机遇，使其能在利率下行周期中探寻新增长点。在科技金融领域，越来越多的寿险公司将通过科技创新和生态升级来实现产业升级；尤其是大数据、人工智能等先进技术的应用，对保险公司及整个行业来说，不仅意味着运营效率的提升，更代表着服务模式的创新和客户体验的革新。而在绿色金融领域，寿险资金体量大、期限长，能够为初创企业提供持续、稳定的资金支持，不仅对于培育一批具有潜力的新兴产业和未来产业意义重大，也为寿险资金投资提供了新的方向。与此同时，我国人口老龄化加速和公众健康意识的提升也将促使保险公司打造更加多样的康养产品与服务体系，为其业务拓展铺就更宽广道路。可以说，新质生产力和新兴领域的深度融合，将推动寿险业迈向一个更加多元、高效和智能化的新时代。
结语
在当前利率下行的复杂背景下，我国寿险行业正面临前所未有的挑战。面对这些挑战，我们需深刻理解”资产负债表重构”和”行业产能出清”两大战略框架的重要性。同时，我们也要充分认识到宏观经济、行业及政策周期叠加所带来的深远影响。在这个充满不确定性的时代，我们需要更加审慎地分析市场趋势，灵活调整战略部署，以应对各种挑战。
尽管挑战重重，但如果我们能把握好机遇，这或许也是中国寿险业资产负债管理综合能力提升的转折点。从过去”渠道为王”的模式转向对资产负债表的全面管理，真正实现寿险行业向高质量发展的华丽转身。
作者
吴晓薇
麦肯锡全球董事合伙人、中国区保险咨询业务负责人，常驻北京分公司；
晏超
麦肯锡全球副董事合伙人、中国区保险咨询业务核心成员，常驻上海分公司；
麦肯锡同事王逸敏、刘明华和邵奇亦对本文有贡献。
[1] 长短期利率控制，将短期政策利率设为-0.1%，将10年期国债收益率维持在零附近，根据利率调节的需要决定国债购买规模，即“配合收益率曲线调控的量化和质化货币宽松政策”
