依靠贝塔收益时代已经终结，创造阿尔法收益将成为私募股权基金未来繁荣发展的必备能力。
一直以来，中国私募股权（PE）行业都在增长轨道上。受强劲发展的经济推动，投资者对PE的需求也很旺盛，使得中国PE市场成长为全球第三大市场。2019年新增投资金额约为600亿美元。
然而，也有一些因素制约着中国PE行业的增长。国有企业向来在市场上居主导，积极收购资产。私营公司往往不愿出售业务，更愿将企业留在家族名下。在收购交易中，企业买家一直是强有力的竞争者，因而有吸引力的交易数量有限。这些因素导致2019年中国PE市场占GDP的比重仅为0.5%。即便是调整了国有企业占行业较大权重这一因素后，中国PE占GDP之比依然远远落后于英国（2.6%）和美国（去年为2.2%）等较发达PE市场。
这一差距表明，中国PE市场仍有增长空间，而且可能将迎来变革。显然，投资者依然乐观，认为未来中国市场将继续涌现出新机会。在2009年到2019年间，在中国经营的PE公司募资的年复合增长率为29%，增速领跑所有主要资产类别（见下图）。同时，市场中还出现其他一些变革迹象：自2014年以来，中国基金的平均规模翻了两番，而且随着新的共同投资人加入，交易复杂性也大大增加。
新冠疫情对经济的影响可能会为PE带来更多机会。尽管2020年初的交易量同比下滑70%以上，但交易出现反弹的可能性很大，部分原因在于诸多现金短缺的公司如今正在重新考虑旗下的业务组合，其中许多公司可能会成为潜在收购目标。
中国私募股权业现状
随着市场的成熟，专注于大中华区的PE基金正在调整投资策略，交易类型从少数股权投资转向控股型交易，后者可以对被投公司的运营和增长施加更大影响力。
随着过往业绩透明度提升，加之LP更倾向与数量有限的几家基金合作，这些因素推动募资越来越向少数几家基金集中。我们预计，随着时间的推移，绩优者与落后者之间的差异将越发明显，行业集中度也将进一步提高。
点击观看视频（时长约4分钟）——“捕捉机遇：增长中的中国私募股权市场”
市场日趋复杂、成熟，仍有增长空间
2019年，私募股权基金和创投基金在中国的投资总计660亿美元，而在英国的投资为710亿美元，美国为4,710亿美元。
我们预计LP将继续关注中国。在本次调查中，一些领先LP在访谈中告诉我们，他们希望资产配置能够反映出一个国家和地区在全球GDP中的比重。然而，多数机构在中国的资产配置比例尚未达到相应水平，2019年中国在全球GDP中占比16%。鉴于中国从现在到2024年对全球GDP增长的贡献率预计将高达25%，未来LP对中国的关注将有增无减。
向大型GP集中
市场的不断成熟让潜在LP们能够更轻而易举地评估GP业绩，这导致资金向大型GP集中。近期的一项调查表明，过往业绩、项目储备和过往业绩可追溯时长是当前筛选GP的前三大因素1。同时，出于对运营效率和合规方面的考虑，LP也倾向于与有限数量的基金打交道。新冠疫情可能更加快了这一趋势：由于缺乏当面交流的机会，LP们或许更愿意选择自己已熟识的GP。2019年，以专注于大中华区的私募股权基金的平均规模已从2009年的9,300万美元增至8.16亿美元。
高度依赖企业买家
大中华地区PE的主要退出途径是出售给企业买家。自2016年以来，企业购买占到退出价值的80%~90%，占退出交易数量的70%~90%。
过去5年来，退出交易的数量减少而规模扩大。中国市场的退出交易总数在2014年达到229笔的峰值，但到2019年已降至112笔，而同期平均单笔退出交易价值从9,600万美元攀升至2.67亿美元。
GP需要创造阿尔法收益
近年来，中国经济增长虽然仍很强劲，但增速却逐年稳步下滑，2019年实际GDP增幅为6.1%，远低于2010年的10.6%。在新冠疫情前，麦肯锡全球研究院预计，2022年至2024年间中国经济增速将在5.1%至5.4%之间。当前这场危机可能导致中国经济增幅下降，尽管与全球平均水平相比仍很强劲。
点击观看视频（时长约6分钟）——“创造阿尔法收益：制胜中国私募股权市场”
过去，基金也会谈起创造阿尔法收益，将之作为“加分项”；如今，在这个充满挑战的经济环境下，创造阿尔法已成为取得成功的必备条件。为确保能为被投公司增加价值、跑赢市场、成为创造非凡回报的投资机构，我们认为PE公司需采取以下四项关键措施。
四项关键措施
1. 传达新颖、明确的价值主张
GP必须拥有明确的价值主张才能够脱颖而出。在过去，成立一支运营团队可能就够了，但如今竞争门槛越来越高。GP需要明确阐释其价值创造主张，必须证明自己有能力和人才去积极管理被投资产并能规模性地创造价值。
GP在寻求发展和确定其独特价值创造主张时，有以下两个选择。其一，它们可以选择提升专业化程度。对于发挥被投公司的全部潜力以及迅速应对意外情况（如新冠疫情所带来的破坏）而言，行业专知与专长都变得越发重要。此外，具备战略性专长（如危困公司处理或企业分拆上市）的基金将获得更多资产，并且相比综合型基金，它们在资产定价方面更具优势。
GP的另一个选择是向相邻资产类别扩展以实现规模化。与众多全球公司一样，中国领先的GP已开始转型涉猎多个行业或领域，如信贷、房地产或基建等。同时，养老金、保险公司和其他中国投资机构也增设了PE部门。规模经营可以提高品牌知名度、增加交易机会（如获得更大、更复杂交易或跨境交易的机会）、实现后台规模效应、增强风险分散能力，并有可能在不同资产类别间实现协同效应。例如，一些基金利用其公开市场或债务市场团队来支持被投公司的
债务融资、IPO筹备或补强型并购活动。
2.实现人才、治理和组织卓越
在中国，人才仍然非常稀缺，特别是在私募股权等专业服务行业。尽管具备丰富经验和专业能力的人才数量正在增加，其中一些人甚至可能曾经与PE投资人共事，但如何找到并吸引这些人才仍然是一大挑战。
组织流程和组织架构制度化
在中国这样的高速增长环境中，由创始人经营且业务集中的小公司可能能够成功。但随着公司的发展，这样的模式将会遭遇越来越多的困难。GP需要加强人才培养举措、建立更大的人才库、储备背景更丰富的人才、确定正式的继任计划并制定新的组织流程和架构。
将新的流程和架构固化到组织中，这对于GP逐渐从高度依赖贝塔增长转向更关注阿尔法收益，也将带来益处。经过验证的战术手册和组织架构能确保GP吸取行业最佳实践并有效利用公司在特定领域的经验和专识。一些中国公司正在围绕数字化、采购和运营等主题打造内部专业能力。这类专业能力手册能够大大缩短项目实施时间，在某些情况下，可提速6到12个月。
为了创造出持久影响力，在华经营的PE公司需要具备综合能力，既有职能专识、设计和实施价值创造计划的能力，还要有变革管理能力。PE公司往往善于聘用职能专家，但却常常忽视后两类能力。
由一支较小的核心团队在被投公司中协调与安排转型计划，可能是更佳的解决方案。为此，PE公司需要与内部和外部专家紧密合作。
提早在被投公司启动人事变革，实现人才与价值相匹配
为了与被投企业管理层建立良好关系，PE公司往往会推迟对被投公司高管层的变革。尽管大多数PE公司都声称在投资中倾向于选择优秀的管理团队，但根据我们对全球180笔投资交易的分析，只有44%的被投公司CEO能够从交易签署一直留任到交易退出。平均而言，在交易完成后的2.2年内，CEO就会被替换。我们在中国地区也看到了类似趋势，因此尽早进行人才评估至关重要。
人才评估包括两个主要部分。首先，GP需要确定被投公司中25至50个最重要的角色。这些角色通常关系到公司当前的息税折旧摊销前利润（EBITDA）的创造，或者对未来某个能够产生并获得的EBITDA流至关重要。这些角色可能雪藏于组织的更深层级，而非高管层。那些能够推动价值创造的关键角色同样不可忽视，例如关键地区的销售主管或产品开发负责人。其次，GP需要确保在这些关键角色上拥有合适的人选；应当为每个角色列出关键任务清单并评估当前在任高管的履职能力。
规范和完善GP的人才储备
由于中国的人才池相对较浅，特别是具有PE经验的高管人员，因此在中国寻找并留住合适的人才尤为关键。未来，人才竞争可能会加剧，拥有合适的人才将变得更加重要。随着基金的平均规模不断扩大，为被投公司创造价值所需的能力门槛也在不断提高。疫情下的经济环境可能为主动获取顶尖人才提供了绝佳的机会。PE人才发展应该注重多个维度。
最后，GP需要做好准备去重新构建合伙人制度。为吸引和培养下一代领导者，未来PE公司的股权结构应反映出不断变化的领导团队结构。曾担任主导合伙人的创始人需要开始放手，并将更多的交易分配给下一代领袖。发达市场的GP在这方面走得更远。但在中国，随着创始人年龄的增长，制定明确继任计划变得越来越重要，加之LP越来越关注这一点，继任计划将成为一个更加突出的问题。
评估PE公司的组织健康度
尽管投资人已开始采取更为结构化的方法来评估被投公司的人才，但大部分PE并未以同样严格的标准审视自身组织。中国某大型PE公司从与业绩相关的七个维度对员工进行了调研。它们分析了领导力、组织方向感、创新和学习等诸多主题。调研结果在证实公司实力的同时，也突显了领导层的一些不足，公司高管团队为此有针对性地布置了一系列的人才辅导与发展课程。
评估PE基金的人才价值主张
为吸引和留住最优秀的人才，PE公司需要仔细调整薪酬、非财务激励、文化和职业发展机会等各个环节。财务激励发挥着重要作用，而强调整体文化和职业路径则可加强PE基金的人才价值主张。运营团队的员工经常担忧，认为相比交易部门的同事，他们的价值没有得到足够重视。随着运营团队的重要性日益彰显，打消运营部门员工的顾虑对于吸引适任人才至关重要。
3.完善交易发起和执行方式
在华经营的GP需要增强并购型交易和其他更复杂交易的项目寻源能力，并培养对可投资产进行判断与定价的行业专业能力。他们还必须提升后续价值创造能力。为此，GP必须建立项目寻源的专业能力，并提升运营团队能力。
建立交易寻源和执行能力
很多交易需要几年时间才能完成，因此PE公司有时间去主动评估机会，在许多西方市场这都是普遍做法，但迄今为止这点在中国却较为少见。无须讳言，许多中国PE公司往往只是在卖方发起之后，才会被动地对投资机会做出反应，结果导致其对行业和标的了解不足。
然而，我们也看到在有些交易中，PE公司开始主动行动并获得了先发优势。采取如此做法的PE往往能与标的公司管理层建立更紧密的关系、与行业专家合作制定更精准的投资逻辑、并在更长时间内跟踪行业动态和类似交易。在行业内打造人际网络，并与潜在标的公司和顾问建立联系，这些都十分重要；而且在中国市场尤其如此，因为随着中国第一代企业家们进入退休年龄，预计将有更多家族企业待售。PE应该广泛搜寻并优先关注家族企业，通过参与并制定具有战略性的所有权过渡计划，来主动与这些企业接触。
此外，当前的经济形势可能会为专业化投资人带来更多机会，比如帮助陷入困境的公司获得贷款融资。补强型并购的机会可能也会增加。不过，由于卖方还在根据宏观经济环境的变化来调整估值预期，合适的机会可能仍需等待数月才会出现。
交易执行也至关重要。在新冠疫情和中国经济增长放缓的背景下，GP（尤其是规模相对较小的公司）必备的核心能力之一就是搜寻和处理更为复杂的交易。鉴于当前的经济形势，复杂交易（如重新考虑业务组合的公司将部分业务拆分出来）的数量可能会增加。
提升运营团队效能
运营团队非常重要，尤其是在危机期间。我们回顾了2009年以来120家活跃PE公司的业绩，并计算了其在全球金融危机之前、之中和之后的回报。我们的调查结果显示，运营团队在经济低迷时期最有价值。在2009年至2013年期间，拥有运营团队的GP，其内部收益率比没有运营团队的GP高出约500个基点。
4.为成功退出做好准备
在追求健康的回报时，大多数GP都会把主要精力放在出色的交易上。尽管很多GP也深谙被投公司业务转型之道，但他们往往对完美退出关注不足。
在华经营的PE公司必须应对另一项挑战：退出途径仍很匮乏，而有限的途径上也十分拥挤。几乎所有中国被投公司的退出路径都是在二级市场上被企业买家收购；IPO退出极为罕见。此外，当前的经济形势可能会进一步限制企业买家的并购计划，给业已十分拥挤的中国PE公司退出路径带来更大压力。
因此，对中国投资人而言，积极主动并及早启动退出规划（至少比预计退出时间提早18个月）就显得格外重要。那些更严格筹备退出计划的公司有能力将EBITDA提升2%到5%，并能向潜在买家呈现令人信服的EBITDA增长证据。要实现这些成果，PE公司必须比计划退出时间提早18个月左右便启动相应计划；在计划退出前的12到18个月，PE应着手进行第二轮绩效改善举措。PE投资人还应准备好应对买家提出的难题。
在退出前大约6个月，PE投资人应认真寻找并研究潜在买家，并确定最能吸引他们的股权投资故事。从战术上讲，有必要根据潜在买家群体的成熟度和认识水平来定制股权投资故事，并在必要时进行投资人教育。股权投资故事应基于事实对棘手的问题做出回答，并为下一个买家的价值创造故事埋下伏笔。
PE公司应在最初就将退出计划纳入所有被投公司价值创造的日程。理想情况下，在准备出售前的两至三年，GP就应该考虑构建相关要素，为下一个买家的股权投资故事和投资逻辑做准备。
管理层有可能需要为此启动新举措，打造对未来买家至关重要的一些要素。
结语
显然，在华经营的PE公司仍有很多机会，甚至可能超过以往。然而，在中国PE市场，投资人不能再依赖不断增加的交易倍数和整体市场增长来实现回报。GP需要打造新的运营能力，使其能够与被投公司的管理团队紧密合作，共同创造出阿尔法收益。
尽管有些PE公司已经零星建立起一些能力，但更多公司尚未系统性打造起这些相应能力。当前PE公司不仅要度过危机，还要为迎接下一个新常态做好准备。当前这场危机的持续时间和经济复苏时点都不确定， PE能在多大程度上有效管理危机、并为复苏做好准备，将成为测试PE基金实力强弱的试金石。创造阿尔法收益将成为PE公司生存、乃至繁荣发展的必备能力。
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作者：
Ivo Naumann是麦肯锡全球董事合伙人，常驻上海分公司；Joseph Ngai（倪以理）是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻香港分公司；Nick Leung（梁敦临）是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻上海分公司；Oliver Ramsbottom是麦肯锡全球董事合伙人，常驻台北分公司；Vivek Pandit是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻孟买分公司；Wouter Baan是麦肯锡全球副董事合伙人，常驻香港分公司。
作者感谢Gordon Orr（欧高敦）、李瑞航、李卓然、余玮玮、张佳洋、黃逸楠、朱文杰、Shivin Agarwal、Alistair Duncan、Glenn Leibowitz（王磊智）、鲁志娟和李晓韵对本文撰写及发布所作的贡献。
