作者：方溪源、刘文、俞明洋、胡源、汪越
过去十余年，得益于蓬勃发展的经济形势和逐步完善的政策环境，中国私募股权行业一直处于增长快车道，私募股权（PE）和风险投资（VC）资产管理总规模约为1.5万亿美元。然而，受经济增速逐渐放缓、二级市场大幅震荡、投退估值差不断收窄、投资机构“干火药”（Dry Powder）高涨、同业竞争日益加剧等因素影响，仅依靠投中好赛道和好企业就能获得高额收益的时代已然落幕。
“六分投、四分管”，投后管理的重要性日益凸显。我们对2005年至2022年1月A股和H股上市公司的私募股权融资历史进行了分析[1]，以2018年港交所修订《主板上市规则》作为分水岭[2]，比较前后两阶段成功上市的投资标的为私募股权实现价值创造的来源。2018年7月之前，投后管理的价值创造在总市值增量中占比中位数约为20%，而2018年7月至今这个占比大幅提升至约40%。也就是说，单纯依靠估值倍数增长和财务杠杆等因素，已经越来越难实现优异的投资回报。只有强化投后管理和被投企业的运营增值，才能为股东和投资人持续创造卓越的超额收益。以此测算，在未来的3-5年内，投后管理可为中国PE/VC市场释放约两万亿美元的价值创造空间。
然而，中国投资机构在投后管理方面面临着三大困惑和挑战。一是“不想管”，内部对于投后管理的价值和重要性思想不统一，总觉得公司做好要靠创始团队，不愿做主动投资人，深度介入公司战略和运营。二是“没人管”，投后管理投入不足，要不没有专门的投管团队，要不投管团队被视为“中后台部门”和“二等公民”，资源捉襟见肘，在公司内部存在感低，对被投企业影响力不足。三是“不会管”，投管团队背景参差，业务管理能力有限，转型推动和变革管理经验不足，很难为企业提出有针对性、建设性和突破性的改进方案，并促使其转型落地。即使有些投资人已经建立了“运营合伙人”制度，请行业资深顾问和专家深度介入公司经营，也会由于股东和公司立场不统一、个人经验有局限性、缺乏落地资源等问题，通常只能为公司在具体业务上锦上添花，而难以在危机和重大决策时雪中送炭。
面对这些难点如何破局？中国式的投后管理体系路在何方？我们总结提炼了国际国内优秀投资机构的探索和实践，提出投后管理三大核心理念。一是“严守风险底线”，从关键人员的任免、财务透明度和资金管控、法律合规风险底线管理等三个方面，守住投资基本盘，防止公司出现因管理不当而造成的声誉、财务和业务损失。二是“选择性管理赋能”，基于普通类型的投资标的（创投和成长型，或并购）制定不同的投后管理赋能“打法手册”。三是“全周期资本运作”，帮助企业对接金融机构和资本市场，提升融资能力，完成后续收购兼并（Bolt-on M&A）等，快速提升企业价值，同时引进投资者关系管理和上市准备方面的专业能力。
在实践中我们发现，创投和成长型投资相较并购投资，投后管理赋能“打法手册”不尽相同。
创投和成长型投资的投后管理赋能需要做好三件事：
一、分类别管理。创投和成长型基金的被投企业通常数量很多，单个体量较小，持股比例较低。可根据公司潜力和财务投入程度这两个维度对被投企业进行分类，合理分配赋能资源。对投入大、持股比例高、公司潜力大的“高确定性投资”（High Conviction），需强化关系，择机加注。对投入较小但潜力较大的“后起之秀”（Rising Star），需超前投入，重点培养。对投入较大但潜力一般的“昔日明星”（Fallen Angel），需保持关注，伺机扭转颓势。对投入小且潜力也不明朗、“初出茅庐”的行业新兵，则需广撒网分散风险，以在目标赛道广泛多次下注的形式，最大化投中明星企业的概率。
二、提升透明度。在定期了解更新财务状况和人事变动的基础上，加强对关键运营指标和前瞻性指标的沟通和监督工作。尤其是布局新地域、进入新市场、上线新产品、增加新产能等关键决策，需要做到事前充分论证，事中监督执行，事后检视优化。对于公司的产品管线和未来发展计划的全面了解，也是后续加注投资、最大化投资收益的重要抓手。需要注意的是，与公司之间应该至少有三方面的纽带：一是公司高层的高频互动和董监事会履职。二是有经验的运营合伙人或“私人教练”与管理层保持日常沟通。三是投管团队充分了解公司日常动态和业务思路，实现及时反馈。
三、选择性赋能。充分放权、适时介入，做到“帮忙不添乱”。根据被投企业所处阶段的差异化诉求，适时施以援手。早期企业需要完成从0到1 的质变，打造核心业务模式和产品服务，投资机构可以调动技术和研发方面的资源予以支持。已完成B、C轮融资的高增长企业，最需要迅速扩大规模，抢占市场，强化团队，投资机构可以从市场开拓、数字化营销、关键人才引进等方面助其发力。上市前期的较成熟企业，则需要满足上市要求，建立更专业的管理体系，投资机构可以从战略、财务、组织、数字化等系统性工程入手，为企业锦上添花。
并购投资的投后管理赋能也需要做好三件事：
一、投后管理前置。投管团队需深度参与投资流程，在尽调阶段就需要充分考虑运营改善和价值创造的方向和具体举措，作为重要的投决依据。交割前需制定详细的“百日计划”，交割后的三个月内形成新的公司战略和三年行动计划，从“业绩”和“健康/可持续性”两个方面，提出有挑战但切实可行的目标，设置短中长期的转型里程碑。然后迅速开展“速赢”举措，定期开展业绩对话和绩效管理，动态调整转型方向和方法。交割前则需要规划合理的退出方式，在妥善分配利益的基础上对企业和高管加大激励力度。
二、战略组织先行。并购投资标的公司通常已初具规模，在细分领域有一定的市场地位和竞争能力。这时需要从战略调整和组织优化两方面入手，明确下一步发展方向和战略实施所需建立的组织能力，切忌头痛医头，脚痛医脚。根据战略规划制定可量化监控的业绩指标和关键运营指标，监控督导企业按计划完成。系统性优化组织架构、运营模式与人才梯队，实施更加合理有效、与战略配套的考核激励机制。作为控股股东，投资机构还应考虑保留一些关键的决策权和经营事项，包括企业“一把手”和核心班子去留，规范且与股东打通的财务管理标准和财务系统，对企业合规经营和重大风险领域（例如环保、安全生产）进行监控和审计，等等。
三、多维度专业化赋能。运用多种管理运营赋能模块，结合企业实际需求，灵活组合，协助企业实现跨越式发展。常见的业绩提升抓手和赋能模板有：增长与商务拓展，包括定价、营销ROI提升、销售团队有效性、渠道管理、细分市场突破、外延式增长、价值定位重塑、产品和服务组合优化、风险管理、退出准备，等等。运营与成本优化，包括采购、精益生产和运营、供应链管理、产品设计、资产效率、共享职能优化、零基预算、IT战略和系统升级、系统安全，等等。数字化与人工智能转型，包括数字化新业务模式、数字化产品设计、数据管理和大数据分析、人工智能与新技术运用、数字化生产运营、敏捷组织与数字化人才，等等。此处需要借力使力，内部管理提升与外部专业机构合作双管齐下，才能在不影响公司日常经营的情况下，实现持续的管理提升和价值创造。我们将在后续的系列文章中逐一阐述主要赋能模块的方法论、实施要点和成功案例。
中国私募股权投资行业方兴未艾，百舸争流，不进则退。但我们遗憾地发现，大部分投资机构仍然处于拼资源、拼眼光、拼资本的初级竞争阶段，没有完善有效的投后管理赋能体系。市场在变化，行业在进步，我们有理由相信，投后管理是未来五年投资机构的必修课，对投资收益的贡献也将继续提升。只有尽快修炼好内功，形成机构专属的管理赋能“打法手册”，才能立于不败之地，成功捕捉投后管理将为行业带来的两万亿美元价值创造机遇。
欲浏览完整版报告《百舸争流，奋楫者先——以卓越的投后管理抢占两万亿美元价值空间》，请点击此处。
关于作者：
方溪源是麦肯锡全球董事合伙人，常驻香港分公司；
刘文是麦肯锡全球副董事合伙人，常驻香港分公司；
俞明洋是麦肯锡全球副董事合伙人，常驻上海分公司；
胡源是麦肯锡全球副董事合伙人，常驻上海分公司；
汪越是麦肯锡并购分析师，常驻上海分公司。
以下同事对本文的研究和成稿亦有贡献，特此致谢：石俊娜、朱越、张佳洋、余玮玮、李卓然、王磊智（Glenn Leibowitz）、雷娜。
[1] 有效数据共171个，取中位数。选取上市前三年内存在的最早投融资估值作为投资估值，IPO一年后市值作为退出估值。以收入增速/市值增速衡量投后管理价值创造比重。
[2] 2018年4月，港交所修订后的《主板上市规则》生效，同股不同权架构公司和未盈利生物医药企业被允许在港股上市。当年7月，小米集团成为港股第一家双重股权架构的上市公司。
