作者：梁敦临、倪以理、洪晟、方溪源、陈德基、朱越
随着注册制全面推行和退市约束机制的日趋成熟，首次公开发行股票（Initial Public Offering, 即IPO）不再是优秀企业发展奋斗的终极目标，而是其迈向成熟企业、实现基业长青的漫漫征途中的新起点。2020年，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，明确指出“十四五”时期我国将进入新发展阶段，推动上市公司实现更高质量发展，是在“双循环”下强化资本市场枢纽功能、加快构建新发展格局的内在要求。这些可喜的变化也使得国际投资人对中国资本市场信心大增，截至2020年年底，外资持续三年保持净流入，境外投资者持有的A股资产突破3万亿元人民币，持股市值占比近5%[1]，未来这一比例还将继续上升。正在准备上市或已经上市的中国企业需因势利导，构建卓越的全周期市值管理能力，成为价值投资者长期青睐的资本市场“好学生”。
在上篇《拨开迷雾，回归价值：中国企业市值管理的正道坦途》文中，我们指出收入增长、投资资本回报率与有效的投资者沟通能够推动市值增长。麦肯锡著作《价值—公司金融的四大基石》书中也指出，上市公司面临“期望值跑步机”（expectation treadmill）的压力，当期业绩越好，在“跑步机”上跑得越快，资本市场对公司未来业绩前景的预期就越高，可谓是逆水行舟，不进则退。更大的挑战在于，移动互联网和社交媒体的普及大大拉近了上市公司和普通投资者的距离，上市公司一举一动和每次表态都可能引起社会舆论的广泛关注和质询，只有真正做到言必信，行必果，知行合一，才能长期立于资本市场不败之地。
本文进一步探讨中国企业应该如何从准备上市开始（通常为上市前的2-3年），以战略和股东价值最大化为目标，步步为营打造成功的IPO，并在上市后紧抓核心价值创造，持续讲好资本市场故事，实现卓越的全周期市值管理。我们认为，（拟）上市公司应该从选好地点、管好过程、定好战略、练好内功、做好接轨等五个方面向国际最佳实践看齐，迎接更加成熟理性、与国际加速接轨的中国资本市场环境，凭专业和实力做“五好学生”，实现基业长青。
一、选好地点：企业应该选择与战略相匹配的上市地点，并获得最佳估值与市场流动性支撑。我们以三大潜在上市企业类别为例进行分析，发现A股、港股和美股各有千秋
首先，大量中资大型企业集团正在寻找第二业务曲线，孵化高增长类新业务并谋求独立上市。其战略目标包括：为高增长业务谋求更高估值和持久溢价，允许新业务以独立架构更快更灵活地发展，并且避免企业集团的遗留问题影响新业务上市等。对于这类新业务引擎，中国A股市场的吸引力和匹配度很高。具体而言，A股市场对新兴经济行业的估值更高，此外，上市地点和经营地点一致也简化了合规复杂性，同时A股市场资金充裕，可以提供新业务增长所需的人民币资金。
其次，诸多在大中华区或亚太地区拥有大量客户群的跨国企业，正在或已经剥离亚太区业务实现独立运营和单独上市。其战略目标包括：区别高成长地区业务与成熟地区业务，获得更高估值，同时在亚太地区获得上市身份可以提高企业在亚洲消费者中的品牌知名度，加深与当地分析师的沟通等。同样重要的是，分拆增强了其在奖励亚洲管理人员和员工时的灵活性。对此类亚洲消费者驱动的业务而言，港股市场的吸引力和匹配度很高。一方面，在地理位置上香港与亚洲消费者和投资者接近，跨国企业更熟悉当地法律体系和文化环境；另一方面香港市场既保留了与全球投资者的联系，也可以触达内地投资者。当然，随着中国A股逐步引入针对外国企业上市的相关改革，未来也将为这类企业提供更多的上市地选择。
最后，对于希望进入国际市场并在全球市场募资的中国公司而言，美股上市或许是更优选项[2]。最重要的三大战略考量包括：提升全球声誉、获得全球投资者资金、并在外国投资者的帮助下对接当地资源。
二、管好过程：制定清晰合理的IPO时间表，定期检视IPO准备程度，并建立专项工作组管理IPO全过程
企业发展是一场马拉松，IPO肯定是马拉松中的冲刺阶段。企业需要以终为始筹划整个流程，甚至在新业务起势阶段，即按照IPO的高标准严要求来搭建团队、财务、系统等体系，并在业务成长过程中不断检视和优化。尽管存在多个上市板块，我们建议企业在常规性审核自身上市完备度时，始终参照上交所主板的最严格规则，从6个方面加以考量：董事会与治理、组织与流程、历史和前瞻性财务、薪酬和股权机会、IPO策略和资源以及资本市场故事（见图1）。
同时，由内部管理团队和外部咨询专家组成的专门工作组是IPO成功的保障。工作组在长达１２个月到３年以上的IPO准备期间，与董事会和管理层齐心协力，编制资本市场故事，管理与会计师、律师和投行的合作，完善IPO冲刺阶段的各方面事项。具体而言，包括为IPO成熟度做准备，识别IPO成熟度评估中的主要差距，制定并负责IPO成熟度工作流章程、时间表和IPO总体路线图；聘请专业外部顾问，如律师事务所、审计、专业审计顾问或薪酬顾问，充分解决遗留问题；管理IPO交易，在实际交易执行阶段，管理整个流程和协调利益相关者，管理相关顾问（银行、律师、审计师、投资者关系/公关公司），并提供资本市场故事（包括市场描述）、业务计划，尽职调查的准备和沟通等。
三、定好战略：严谨制定企业战略、清晰描绘商业模式、撰写以战略为导向的资本市场故事，增强对长期价值投资者的吸引力，助力IPO成功
在上述五大方面中，制胜的企业战略是IPO成功的灵魂（见图2）。拟上市企业在撰写资本市场故事时，应以企业战略为起点，商业模式表述清晰，价值创造主题完整，让投资者看得懂、听得清、有憧憬。以企业战略为核心的资本市场故事通常包含六大要素：自上而下的愿景、关键投资亮点、确定关键主题、自上而下的资本市场故事摘要、审查分析师报告和推荐书、资本市场故事元素分类并确定关键项目。其中“关键投资亮点”尤为重要，它精炼而准确表达出公司最有吸引力的特点，比如公司的基础市场及其特征、公司在这个市场中的定位、公司产品组合和技术定位、相对于周期性波动的弹性、并购往绩、未来战略机遇（收益用途）、财务往绩和盈利潜力等。
以港股上市的某短视频科技公司为例。首先，该公司以“成为全球最痴迷为客户创造价值的公司”为愿景，以“帮助人们发现所需、发挥所长、持续提升每个人独特的幸福感”为使命，勾勒出有憧憬的愿景。其次，其紧扣短视频社交的投资主题，凸显出其能够准确把握消费者新型娱乐方式脉搏。第三，在投资亮点方面，该公司以平均日活跃用户、平均月付费用户、商品交易总额等数字说话，凸显主营业务的竞争优势，同时为电商等第二曲线业务埋下伏笔，留有想象空间。加之招股书中详尽的财务和运营数据披露、大型投行与会计事务所的背书等，其IPO获得了1200倍的超额认购，取得巨大成功。
值得注意的是，上市前企业通常会经历多轮融资。企业需要充分理解投资者在企业不同融资阶段的关键期待，适时定制、润色与更新企业战略与资本市场故事（见图3）。在种子期融资时，企业资本市场故事应围绕商业设想的可行性，论述总体市场规模和增速、产品的差异化竞争优势、是否属于行业领跑者、团队的专业经验和合作经历、如何打造供应链等。而在A轮融资时，从0到1的过程已经完成，企业需要着重说明如何拓展市场和实现规模化，因此需要回答如商业模式是否已经验证、市场团队是否有效、是否有盈利规划或者未来资金缺口大小、与市场前三名相比是否具备优势等问题。在B/C轮融资时，投资者的视角从开疆拓土转为巩固管理与增长，因此更关注适合新阶段的核心高管层是否成形、运营团队是否稳定、是否实现了预期的规模、员工留存情况以及股权结构是否合理等。D轮及以后轮次融资通常发生在企业已成长为行业领先企业，为上市做最后准备的时间窗口。因此，市场占有率、持续增长潜力、上市时间表、财务数据规范性、现金流健康度和估值合理性等问题成为这一阶段战略制定的重中之重。
必须指出的是，资本市场故事不仅是一个故事，它始于高瞻远瞩的顶层战略，显于脚踏实地的业务成功，终于落地有声的内外沟通。面对火眼金睛的投资人，它应当包含的战略实质远比表达形式更重要。
四、练好内功：做大分子做小分母，提升投资资本回报率，为增长注入高质量内涵
麦肯锡经过分析发现，投资资本回报率（ROIC）是企业资本市场价值的核心驱动力，投资资本回报率是企业总股东回报率（TRS）的关键组成部分。同时A股市场的数据显示，在收入增长超过10%的企业中，企业估值倍数（EV/IC）与投资资本回报率的相关性超过50%，并逐步向成熟市场演进，例如美国为70%左右。
某知名中小盘基金经理也曾说：“真正优秀的企业是罕见的。我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业长期一起走下去。”与其投资理念相呼应，该基金经理初筛被投企业的指标是ROIC，要求企业在过去5年至10年，平均ROIC达到10%以上。
从中国A股市场的案例来看，诸多上市企业苦练内功，夯实盈利，确实在资本市场获得良好反响，值得借鉴。它们一手积极向管理要效益，转型举措多管齐下，如加快在高盈利细分市场的布局、聚焦关键客户管理和服务能力、加速向轻资产业务模式转型、清理低效与无效资产等；一手专注而坚韧地打造转型机制与组织，如董事长及高层领导亲自垂范与督办、建立转型提升项目管理办公室、营造不断自我突破与创新的企业文化等。
以一家领先重型机械企业为例，其通过建设数字化工厂和广泛布局生产机器人，并常年坚持将收入的5%投入技术研发，提升了生产效率；同时，应收账款和品质提升带来的存货压降减少了投资资本；辅以把握“一带一路”等建设需求带来的战略机遇，扩大销售，做大分子做小分母。得益于这一系列举措，其ROIC从2017年开始攀升到12%-14%的水平，随之而来的是资本市场的认可和股价上升（见图4）。
无独有偶，我们在食品添加、医药研发和综合性集团等领域也都看到了类似的成功案例，如某一流食品添加企业通过质量控制大幅提升盈利能力，随后积极开拓全球市场，输出管理模式，将股价提升至稳定高位（见图5）。
五、做好接轨：拥抱长线价值投资者，以国际高标准构建积极有为的专业市值管理能力
我们通常沿6个方面评估上市企业的资本市场管理能力（见图6）。对比成熟市场的资本市场管理最佳实践，A股上市公司尚有广阔提升空间。虽然多数上市公司已建立专门的投资者关系团队及基本的信息披露机制，但仅有少数大型上市数公司主动与投资者沟通并对其进行差异化分类管理，而能够前瞻性关注投资者诉求变化的企业更是凤毛麟角。目前A股上市公司的投资者沟通策略略显单调，80％的企业仍依赖更新迟缓的网页方式；仅60％的企业能及时更新信息披露，但普遍缺乏深度和细节；鲜有公司能进行主动的资本市场沟通等。
展望未来，随着机构投资者的占比上升，企业资本市场管理的重心需要从个人投资者转向机构投资者，因此需要全面调整和优化投资者沟通渠道、沟通方式和沟通内容。尤其是对于缺乏主动关注资本市场的中小市值企业而言，积极有为的市值管理将成为其弯道超车的利器。
我们建议企业从以下6个方面构建卓越的投资者关系管理能力（见图7）。
- 首先，建立首席执行官领导和负责的专业资本市场管理团队，由专业团队全面操盘具体业务，并提高资本市场管理职能的层级，由负责战略和业务的首席执行官领衔，他们在与投资者沟通时更能代表企业、更具权威性。
- 第二，企业应当将管理资源和管理重心集中在能够陪伴企业长期成长、理性评估企业价值、不频繁交易的长期价值投资者身上，并充分了解长期价值投资者的投资需求变化，如对于ESG等主题的日益关注等。
- 第三，应启用多层次、多渠道投资者沟通策略，充分利用科技手段展开“千人千面”的个性化沟通。
- 第四，构建与业务战略相结合的资本市场故事，将专业与复杂的业务规划转化为投资者可以理解的语言，同时在内容上保持高度一致，确保投资者所见即所得。
- 第五，提高财务和运营信息透明度，并以管理演示(Management Presentation)、新闻稿问答、分析师沟通信函等多种方式传递相关信息。
- 最后，扎实兑现资本市场承诺，保持资本市场信用和品牌。
中国资本市场已经翻开新篇章，无论是雄心勃勃的待上市公司，还是已经身在其中的上市企业，顺应机构化、理性化和国际化趋势，提前拥抱国际惯例和最佳实践，对于其在资本市场持续成功至关重要。同时，从时间跨度和内容广度两方面来看，市值管理体系的提升不是点状的修修补补，而是系统性的重新思考与再造。这一转变和升级离不开董事会与首席执行官自上而下的观念转变与身体力行，此外企业还需要换位思考，从投资者的视角和心态进行思考，将双方关系从资本结合升级为长期伙伴。以终为始，制胜未来。相信未来十年会涌现出一批世界一流的中国上市公司，通过全周期市值管理脱颖而出，对此我们满怀期待。
[1] 来自中国证监会2020年9月统计信息 www.csrc.gov.cn
[2] 根据中国2021年7月出台的《网络安全审查办法(修订草案征求意见稿)》，掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。部分企业的海外IPO将面临更严格的网络安全审查。
作者：
梁敦临 (Nick Leung)
麦肯锡中国区董事长，麦肯锡全球资深董事合伙人
倪以理 (Joe Ngai)
麦肯锡中国区总裁，麦肯锡全球资深董事合伙人\
洪晟
麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻上海分公司
方溪源
麦肯锡全球董事合伙人，常驻香港分公司
陈德基
麦肯锡全球副董事合伙人，常驻香港分公司
朱越
麦肯锡资深项目经理，常驻上海分公司
作者感谢麦肯锡同事谢逸云和廖菡灵对本文的贡献。
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