曲向军、吴听、汪小帆/文
在当前宏观经济大环境下，并购日益受到中国民营企业、民营企业家、上市公司、科技企业的广泛关注。首先，传统产业正在加速产业升级、产业整合和产业转型，积极打造二次增长曲线；科创龙头企业也在做优做大做强，它们都将并购作为重要实现战略。另外，中国很多上市公司估值仍然偏低，通过并购提升市值已成为公认的策略。而且中国企业也在积极寻求出海并购，以迅速在海外市场打开局面，因此跨境并购也正逐渐成为中国上市企业多元化发展的重要选择。
那么，如何把握中国企业境内、境外并购重组的投资机会？为此，我们精心组织了一场由麦肯锡、上市公司、投行、科技企业、律师事务所的专家和企业家参与的私董会，以“拥抱中国并购潮”为主题举行了圆桌论坛，依托麦肯锡兼并收购框架，从并购前的标的筛选、并购中的交易执行，并购后的价值整合三个阶段，探讨并购的六大盲区以及成功并购的12项核心观点，以期为中国企业的未来整合和规模化发展提供方向与借鉴。
六大因素推动下，中国迎来并购浪潮
第一、并购是中国产业转型升级与整合的必然路径。
目前中国各个行业已逐渐进入成熟期，出现了增速放缓、产能过剩、价格内卷、技术变革不足、整合度不高等问题。但这些问题都与中国目前的经济发展阶段相关。很多产业已在酝酿转型升级，亟需通过新质生产力实现产业整合，改善过度内卷，提高毛利率。而并购是产业竞争的手段，企业需要通过并购出清落后产能、推动产业升级。而且打破竞争格局的情形一旦形成，头部企业就会自发通过并购来提高竞争力。因此从产业发展的自然规律来看，大规模并购势在必行。
第二、并购有利于提升上市公司的市值
中国大多数上市公司的估值偏低，亟待做大做强。目前中美两国的上市公司数量基本相当（中国目前有5390家上市公司，美国有5600余家），但A股市场总市值约100万亿人民币，美股总市值约80万亿美元（市值前十的企业总市值高达20万亿美元），足足相差5倍。可见中国上市公司的规模和市值普遍偏低。而且，中国的上市公司平均估值比净资产仅高30%。要知道，百万亿市值增量比10万亿的货币增量，对中国经济的增长影响更为深刻，因此提升上市公司市值势在必行。
因此，在未来经济发展过程中，中国将出现大规模的产业整合升级，大量企业也会转向二次增长曲线，提升市值，逆转目前“有量无质”的现状，以适应经济发展的需要和全球竞争挑战。
- 中国科创企业投资退出渠道：前途在并购，而非IPO
中国2014年开始大力推进基金发展，2019年设立科创板。在科创板和股权基金的共同推动下，中国过去几年的股权投资极度活跃，上万家投资机构投资了数万家科技企业。但根据测算，未来预计某些行业的IPO比例不会超过5%（甚至只有1-2%），也就是数百家。这意味着数万家成长型企业的前途以及财务投资人的退出渠道在于并购，而非IPO。而且，中国要发展新质生产力，这些科技公司就是最宝贵的资源，为了整合这些分散的技术创新，未来一定会发生一次并购浪潮。
美国的经验也证明了这一点，上世纪80年代美国VC投资兴起之际，美国80%的科技企业的退出渠道是IPO，但到今天这个比例已经低于10%。从数量上看，未来中国市场科技企业投资基金的主流退出方式不会是IPO，而是并购。
第四、从宏观经济和政策趋向来看，现在是天时地利人和做并购的时期
首先，中国的宏观经济已进入低利率、低估值时期，这是非常适于开展收购的环境。而且国内政策要求未盈利科技企业不能通过IPO退出，因此并购也是科创企业背后资本的需求。另外，股市是社会财富和经济发展的综合体现，与美股估值水平相比，A股需要翻倍上涨，需要百万亿新增财富才能推动新一轮中国经济增长。而国内自从2024年9月24日“并购六条”发布开始，到2024年10月底已有55个并购重组事件披露新进展，首次披露的并购重组公告数达18个，并且万得重组指数涨幅远远超过同期万得全A指数。预计这一趋势2025年仍将持续。天时地利人和，万事俱备，未来无论是从一级市场、二级市场还是宏观经济的角度来看，大级别的并购浪潮势在必行。
第五、全球企业发展历程已经证明，并购重组是造就伟大企业成长的重要路径
自由竞争是市场经济的基石，并购重组本质上是产业竞争的高阶形式，也是伟大公司的成长路径之一。美国、欧洲、日本等国家的并购市场都帮助国家经济实现了产业升级和迭代，同时形成了一批有全球竞争力的产业龙头。例如美国的资本市场经过百余年发展，有过5次并购浪潮，其中第四次和第五次分别约2.5万起和4.6万起。人们耳熟能详的众多巨头都是通过并购成长起来的。这些产业龙头的发展历程有三大明显特征：
- 新兴技术和高景气行业往往是并购重组的方向。
- 五次并购浪潮均以经济繁荣为前提，并购浪潮往往发生在经济复苏或繁荣阶段。
- 并购重组浪潮往往与政府的政策产生互动。
反观国内，我们在历史上也有三次并购浪潮，分别是：1998-2000年，上交所和上海市政府推动首次并购重组、放开民企借壳，上海近百家本地绩差股得以规模化重组，重组的上市公司占沪市1/3。2006-2007年股权分置改革，催生国企整体上市潮；2012年底-2013年底长达1年的IPO暂停，引发了并购浪潮，同时国家出台系列政策鼓励并购重组，每年都有200-400家重大重组交易。但从总体上看，中国三次并购浪潮的规模与美国千起万起的并购浪潮差距甚大，而且中国过去每一次并购潮来临之前，股市都长期低迷，IP0降至冰点甚至停摆，而后监管部门出合政策鼓励并购，并购开始活跃，股市进入一轮繁荣期，随后并购再让位于IP0。
并购成功之道：拥抱大时代
一、 四类并购策略和九大主题
麦肯锡把企业的兼并收购策略分成四类：系统性并购：每年中小规模的交易数量>2，收购标的的规模占自身市值达到一定比例（中位数14%）；自主性并购：每3年交易不超过1笔，累计的交易金额不超过自身市值的2%；机会性并购：每年交易数量≤2，且累计的交易规模占收购方自身的市值比例较小（非内生增长）；纯内生增长：每3年交易不超过1笔，累计交易金额不超过自身市值的2%。
系统性并购是全球领先公司基业长青的重要因素，而开展系统性并购的公司从股东回报角度来看也领先于其他公司。以往中国企业的发展模式基本是内生式增长，未来需要转向内生式与外延式增长相结合，因此开展系统性并购就是未来发展的必由之路。中国市场未来比较重要的并购方向，其一在于行业的纵向与横向整合；其二在于出海并购；其三在于企业代际传承之间的机会（例如一代企业家年事已高，二代企业家不愿接手，期间将产生并购机会）。
具体而言，建议中国企业并购投资关注以下九大主题，用新的投资逻辑实现价值：
- 跨国公司股权多元化：相当一部分跨国企业考虑对中国业务进行分拆，引入多元化投资者，甚至单独上市；
- 不良资产处置：债转股成为不良资产处置的有效方式；
- 二级市场大额交易：通过举牌上市公司深度参与经营管理，实现价值提升；
- 基础设施投资：在新能源、数据中心等领域谋求端到端的重资产投资和运营；
- 民营企业代际传递：创一代集中迈入退休周期，家族企业代际传承为兼并收购提供契机；
- 国有企业混改：混改成为释放国企新活力的主要抓手，同时基金参与混改项目的比例也在持续上升；
- 出海并购再启航：中企海外并购重新起航，优质资产谋求国内上市；
- 中概股私有化：美股和港股市场的大量中概股表现低迷，为私有化LBO、MBO和资产重组提供空间；
- 行业兼并重组：国内行业横向整合和纵向并购在具有规模经济和本土属性的细分领域存在机遇。
二、六大常见挑战和并购成功的12个核心观点
麦肯锡将并购行为分为前、中、后三个阶段，分别对应标的筛选、交易执行、整合后价值创造。我们观察到，中资收购方往往在海外交易中面临六大常见挑战，对应三个阶段中容易落入的典型陷阱：
并购方法/目标公司筛选阶段的两个误区：缺少完善的流程对目标公司进行识别、筛选和优先级排序；缺乏能力开展全面的尽职调查。典型陷阱：目标公司管理层和/或董事会的期望有所不同；出价过高的可能性高。
交易执行阶段的两个误区：缺少交易经验和人才；缺少对外部/公共利益相关方的管理。典型陷阱：低估对中资企业的政治阻力和工会造成的风险；沟通不充分。
整合与投后管理阶段的两个误区：管理层在跨境整合方面的经验有限；治理问题。典型陷阱：文化冲突，特别是在高层和中层管理人员之间；将本公司的人安排在关键岗位上，缺少透明度。
此外，麦肯锡充分调研了全球800家进行过并购的企业，总结出成功并购整合方面的三大方面、12项核心观点：
第一，专注于价值创造
- 明晰公司并购战略，不可将并购视为投机项目，而应具备明确的并购策略和流程工具。所有标的选择都要围绕统一战略，遵循一贯的交易逻辑。而且投后管理需要在资产选择、计划推出、管理层能力、日常监控和退出策略等方面形成闭环，以确保投资回报。
2.保护业务势头，以避免收入损失；打开局限，创造超越传统的协同效应。如果标的规模较大，而且行业也比较熟悉，则可以充分利用双方优势，确保被收购企业的业务稳定性。如果标的规模很小，则应当尽可能依靠收购方企业创造协同效益。如果是从不熟悉的行业中收购标的，那么一定要关注到对对方人才的保护，以及对方业务稳定性的维护。与此同时，企业还应打开局限，创造超越传统的协同效应。
3.量身定制全面整合方法，并坚持下去：对于被投或者被收购的标的组织，在收购之前就要明确设计，以便充分挖掘交易的最大价值。而且全面整合方法需要覆盖投后管理。投后管理其实并不是从投后才开始的，它的开端应该是资产选择。如果并购目的是打通价值链缺失环节或进入新市场，则投后管理的方向应是融合并购资产和现有业务、尽快发挥协同效应。如果并购目的是多元化发展或者寻找第二增长曲线，那么投后管理方向也将完全不同。这些都应该在并购伊始进行充分考虑和周密计划。
- 看得比尽职调查更远，专注于价值创造：并购前期的标的筛选和尽调行为要精益求精，不可浮于表面。而且成功的并购要有能力应对不同地区的监管政策，较好的做法是在尽调最早期就开始考虑各个地区的监管特点，而不是选好标的再去思考。
第二、充分准备
- 打造能吸引顶尖人才和业务领袖的整合管理办公室 (IMO)：对于私募股权投资领域来说，绝大部分的收益是公司业绩提升，所以通常会从这个角度来进行经营管控。有时磨合失败还会出现管理层变动，甚至出现更换CEO等情况。因此设立整合管理办公室非常必要，它作为一个实体组织，涵盖业务、职能部门等方方面面，董事长必须亲自花大量时间参与。
6.不要低估文化重要性：做并购，尤其是海外并购，一定会面临文化冲突，有一些可能纯粹是语言上的差异，有一些可能是业务执行上的差异。因此需要使用科学的方法识别问题，并按需进行干预。整合管理办公室要配置熟悉跨国文化的人才，进行信息传递，解决收购标的与总部沟通断点的问题。
- 通过在交易前做出关键决策来积攒动力，并且在100天内完成关键活动。
- 厘清法务问题。每个地区的交易结构、交易地点和交易法规都不一样，所以对各个地区的交易能要有精湛的能力，能够适应应对各种各样的地区法规制定不同的交易策略和结构。根据麦肯锡研究，企业往往会面对七项并购潜在风险：内幕交易防控不当；并购标的资产/股权权属瑕疵；标的公司财务造假；跨界整合失败；借机炒作股价；信息披露不当风险；反垄断及经营者集中申报审查风险。
第三、严格执行
9．无需过度注重整合的“第一天”。第一天的表现虽然重要，但真正的关键在于制定和执行一个系统的整合计划。企业应将重点放在长期目标和持续改进上。
10.除传统金融指标外，企业也要追踪活动和运营指标：例如在治理权限、表决权和财务透明度方面进行衡量和追踪，另外也要注意股权比例与投后管理的关系。
11.充分沟通，增强信任。企业应根据不同群体（如员工、客户、供应商、投资者等）的关切和需求，制定有针对性的沟通策略和信息内容。这种量身定制的沟通方式有助于缓解不确定性和焦虑，增强信任，支持顺利的整合和长期的合作关系。
12.为未来交易构建能力。企业在进行并购时，不仅要关注当前交易的成功，还要着眼于未来，建立持续的并购能力。这包括培养内部团队的专业知识、优化并购流程、建立有效的整合机制和吸取以往交易的经验教训。通过不断提升这些能力，企业能够在未来的并购中更加高效和成功地实现战略目标，增强竞争力。
配文：
案例一、跨国公司并购增长战略案例
1986年该企业营收不足3亿美元，到2022年末的营收达到 315亿美元。目前它是全球并购的第一梯队，在并购次数上遥遥领先（40年超过400次）；而且拥有一个特色商业系统进行并购后管理赋能，这让其价值创造更加极致。
它的并购战略有三个显著特点。首先，并购的最终目的是创造股东价值。到2024年9月，公司过去36年的年均总股东回报的复合增长率达14%左右，成绩斐然。其次，采用程序性、系统性并购锻炼组织能力。公司历史上进行了400余次并购，累计投入超过900亿美元现金，创造了约2500亿美元的价值，其中900亿是直接购买，其余通过管理赋能系统发展出来。通过持续开展中小型并购，公司不断提升自身能力。最后，公司将发展第二增长曲线作为常态，横跨多个行业，从传统业务到生物科技、医疗诊断、生命科学，不断创造奇迹。其业务组合中最老的业务也只有20年历史，2004年之前买入的所有业务均已剥离卖掉。
这家跨国公司的成功可以归结为两个核心：清晰的并购战略和管理赋能。作为全球一流的并购基金与管理咨询机构的组合，公司有一个完整的并购流程。首先，制定清晰的并购战略。进入全新赛道需要细致的战略分析和长期关注，避免贸然进入全新领域。其次，采用“大鱼塘”策略，精准锁定最优标的。公司通过长期关系建立，锁定最合适的并购对象，而不是仅关注当前市场上的几家公司。这种策略让决策更加理性。
第三，提升交易执行质量，确保每笔交易都能高效完成。
第四，巩固投后价值创造。交割后，公司通过管理赋能系统提供标准化工具和方法，快速识别并优化被投企业的运营效率。通过精益管理、缩短整合周期、提升业绩，公司实现了从毛利率40%提升到50%-60%，运营利润率从10%提升到20%，现金转化率从60%-70%提升到120%的成绩。
最后，秉承长期主义视角，提升领导力。公司创始人至今仍为实控人，绝大部分财产为公司股票，秉承长期主义视角，愿意投入5到10年为并购标的孵育关系。这种长期主义让公司推崇过程管理，切分流程，在每一步管理正确的事情，以阶段性成果累积成为连续的成功。
通过该跨国公司的经验，企业可以学习其系统化并购流程、管理赋能系统和长期主义视角，提升自身并购整合能力，实现长期价值创造。
案例二、以新能源企业出海并购为例
麦肯锡曾帮助风能、氢能、储能、光伏等新能源产业领域的企业开展多项出海并购项目，总结出以下几项经验教训：
- 并购战略必须明确：海外并购前需要树立清晰的战略目标，如快速建立市场或获取客户资源，并针对不同区域的政策、成本和市场需求制定策略。尤其是新能源产业,前期客户的导入周期很长，那么就必须提前考虑到客户资源或并购能力的问题。以光伏产业为例，东南亚关税优势减弱，那么不妨转向中东（沙特、阿联酋）和美国市场；在中东市场可通过”主权基金30%+中企30%+当地产业链40%”的股权结构实现风险共担；在美国市场则需权衡控股与参股风险，通过技术合作规避风险。欧洲市场的窗口期因本土化政策收紧而缩短，但仍可通过并购欧洲专精型家族企业获取技术及渠道。
- 系统性尽调与标的筛选：避免被海外项目吸引力绑架而丧失冷静思考，需通过国际化第三方机构进行全面尽调，了解标的运营、法务、财务等细节，不要在尽调方面节省成本，要通过充分尽调识别并规避隐藏的风险。比如，某些欧洲市场要求企业具备工程、交付、运营、财务等全链条能力，那么中国的出海企业不妨通过收购欧洲具备本地运营能力的公司快速补足能力短板，实现从组件到系统服务的升级（如某氢能企业并购欧洲团队），或联合日本或欧洲财团分散风险。
- 交易与整合阶段主动管理：进入交易环节之后，除了谈判、布局等技术性问题以外，还需要深入了解标的管理层，尤其是CEO，要确保其理念与能力与公司文化以及公司实控人（多为董事长）相契合，才能任用其主导业务。此外，对于制造业企业而言，不存在所谓的财务性并购，一切并购都是在战略层面的并购，必然涉及业务整合和组织架构的调整，因此交割后需主动管理，避免放任自流，尤其要在战略、预算、关键人事等方面掌握控制权。具体案例包括在氢能领域主动推动欧洲电解槽生产商与系统集成商的协同合作；在储能市场通过策反安装商打破渠道垄断等。
- 组织与文化整合不可偏废：可通过收购或合作引入熟悉劳工法务的本地团队，建立海外的组织和人才，设立中央整合办公室，董事长需深度参与。被收购标的组织架构需提前设计，关键人才需尽早评估。尤其是CEO的人选。以欧洲海外并购为例，有些企业在欧洲有非常稳定的客户资源，CEO惯于按照一套相对传统的方式运作，但他的能力无法达到企业对收购标的的增长要求，或者无法融入企业文化。如果发现类似问题，应果断替换CEO人选，以免对业务造成长期影响。另外，文化冲突不可避免，需明确管理方式，尊重国际员工的想法，确保子公司融入企业文化。
结语
中国企业，尤其是上市公司，需要从成本领先模式走向技术领先模式。通过兼并收购汇集能力、实现成本领先和技术领先双剑合一的企业将无坚不摧，具备强大的全球竞争力。
作者简介：
曲向军是麦肯锡全球资深董事合伙人、卓越企业成长计划负责人，常驻香港分公司。
吴听是麦肯锡全球董事合伙人，常驻深圳分公司。
汪小帆是麦肯锡全球董事合伙人，常驻上海分公司。
方溪源麦肯锡全球董事合伙人，常驻香港分公司。
本文撰写过程中也参考了与会专家和企业家们的观点，在此一并致谢。
