作者：张海濛，田畋，吉雅图，王沁
开篇语：
在刚刚过去的2020年，地产行业波诡云谲——新冠疫情时有反弹、线上营销热度飙升、新物种上市“乘风破浪”、债务爆雷持续上演……种种迹象揭示，中国地产行业的巨变正在来临。其中，疫情防控的常态化潜移默化地改变着“人”与“空间”的关系，继而改变着地产业务模式，也带来了虎视眈眈的新入局者；与此同时， “三道红线”新规显示地产调控进入常态化，房企阵营分化和格局调整加速进行。未来十年，既是低增长时代，也是大变局时代。地产企业的“出圈”冲动前所未有地强烈，但不同的“出圈”姿势又将带来不同的结果，或惊喜、或阵痛。
一，“低增长”与“出圈”机遇并存的新时期
未来十年，中国房地产市场将步入“量跌、价平、利减”的低增长时期。如上图所示， 中国城镇化率将在未来十年稳步提升并跨越“70%”的门槛，意味着房地产市场从“增量开发”逐渐过渡到“存量运管”，这势必对新房开发销售量带来持续的下行压力。我们预计，2030年的年新房开发销售面积相比2020年水平将下跌约15%左右。
随着投资客退场、住房回归居住属性，房价增速将逐渐回归合理水平，即与GDP及人均可支配收入的增速相适应，年化涨幅上限为5~7%。尤其当高房价对居民消费产生挤出效应时，地方政府调控往往以此作为房价涨幅目标。新房开发量价新趋势意味着中国地产开发市场正迈入低增长时期。
借鉴美日等发达市场经验，高增长时期过后，地产开发行业的利润率将逐步趋于合理，甚至低于其他行业平均值，相关企业的平均净资产收益率ROE也将下探至10%以下，并长期处于低位徘徊。以美国市场为例，以开发业务为主的企业ROE在4~6%之间，仅那些经营不动产和服务业务的企业才可保持10%以上的ROE。虽然国内的地产开发模式与之有所区别，但利润和收益率持续降低是未来趋势。
债务偿付和现金流管理压力将在一段时间内困扰各路房企。过去，加杠杆成为很多房企业绩高歌猛进的助推器，但也留下了后遗症。 我们看到，2021年起地产债务偿付压力持续激增。从TOP50房企拿地金额来看，过去三年呈15%左右的增长， 2020年达到近五年的峰值2.6万亿。未来几年，高杠杆扩张将在相当程度上转化为房企的债务偿付压力。
同时我们看到，头部上市房企中，有近10家的现金短债比小于1，即现金流会因短期债务压力而高度吃紧。另外，根据中指数据，年销售额300亿以下的中小型房企的现金短债比均值不到0.9，年销售额100亿以下的房企均值不到0.7。显示债务偿付压力已波及各个梯队的企业。
未来十年，中国地产企业将处于量跌、价平、利减这三重压力之下，加之以“三道红线”为主的供应端调控和现金流压力，“加杠杆、快周转”的增长模式将日益乏力，寻找新的增长引擎成为领先地产企业的当务之急。
与此同时，“科技、资管、服务”正在为地产行业注入新动力，也为地产企业带来“出圈”新机遇。
地产科技机遇：地产科技（PropTech）正驶入发展快车道。以全球风险投资额为风向标，过往五年全球地产科技风投总额的增长速度是十年前金融科技（FinTech）发展到相同规模时的两倍。从2019年起，这个数字超过300亿美元。地产科技正成为资本、创业企业、不动产和科技人才的新磁极。
大资管机遇：随着新房规模见顶回落，地产行业从增量时代进入存量时代，从开发时代进入经营时代。2010至2019年底，大类经营性资产（如商办、产办、物流等）累计投资额超过28万亿元。其中大部分资产与资金端并不匹配。以险资为例，中国总共20万亿保险资产中，只有2%投资在不动产。假设险资在不动产的配置达到发达国家约9%的水平，将意味着超万亿级资产管理规模的不动产投资需求。
同时，在资管新规推出后，支撑地产资管1.0时代的银行理财表外业务逐渐被淘汰。未来的地产基金模式将以开发实体经济为导向，且与资金长期属性更匹配。地产基金将首先作为GP募集资金，再寻找合适的项目标的投资，随着资本市场的模式成熟，演化出公募REITs等退出渠道。
轻资产服务机遇： 在“双循环”格局下，城市消费与服务需求持续扩大，中产与新富裕阶层数量逐年增加，成为推动消费增长与结构升级的主要力量，这将开启健康、文娱等多个万亿级新赛道。加之IoT、5G等科技手段的成熟应用，全国300亿平方的住区、商业、产业物业正在从一个个钢筋混凝土构成的空间变身一个个鲜活的场景，而每一个场景背后的价值创造方式也从简单的物业运维转变为从不同客户视角出发的服务提供与整合，由此带动资产价值的提升、带来增值服务的收入、创造生态圈平台效应。一个潜力巨大的轻资产服务市场正在蓬勃兴起。
二，地产企业三大“出圈”路径
面对行业变局，我们认为地产企业应当审时度势，立足自身的能力禀赋与组织基因，把握“科技、资管、服务”三大机遇，规划好“出圈”策略与路径。
1，借力地产科技“出圈”：
放眼全球，地产行业向来是科技与数字化“后进生”，其科技投入、数字化渗透率常年居各行业尾部。这源于资源依赖性的发展模式，也受制于不动产产业链的自身特点，即长链条协作，信息不透明，以及运营环境的复杂多变。但同时，作为一个十万亿级的行业，科技与数字化也坐在一个巨大的宝藏之上——任何一个小小的流程模式改变，都有可能带来极为可观的价值。
我们认为地产企业应当采取由业务数据化到数据智能化，再到数据业务化的“出圈“ 路径。
以开发环节为例，1）业务数据化：将规划设计、采购供应、施工建造等环节中割裂的、非标的线下、人工操作，变为线上、自动的过程，同时通过产品及流程的标准化及数据打通，来挖掘价值漏损。2）数据智能化：随着上下游协作效率逐步提升，以及IoT等原生数据技术的成熟，数据得到广泛积累和高频使用，数据资产成为企业的核心竞争力，AI和算法也有了生根发芽的土壤。美国建筑领域科技独角兽K公司正是基于其从工厂生产、设计、全球采购到建造交付的端到端可控的数据积累，才逐步培育出Apollo平台、工厂选材与生产优化算法等智能化能力。3）数据业务化：当开发过程中的算法能力成为核心竞争力后，开发企业才有实力将触手伸向整个生态，发挥协作生态中的”甲方“优势，开辟新的业务机会，包括空间设计能力输出、开发SaaS平台、产业工人劳务管理等等。
虽然对一个十万亿级的行业和动辄经手上亿元项目的中国地产企业来说，科技与数字化带来的新业务机会仍然不大，但其颠覆性和价值潜力正在逐渐显现，并在未来十年成为不可忽视的力量。
2，借力资管业务“出圈”：
首先应当是商业模式“出圈”。随着地产资管逐步成熟，未来中国市场有可能形成两类模式：
- 开发+资产管理模式。此模式适用于开发企业，指以金融手段协同资产开发与持有的全周期投资模式。地产企业在风险较大的开发期可发起私募基金为项目融资和分散风险，项目成熟后则通过REITs承接，帮助公司和私募基金退出，同时赚取REITs基金的管理费用。
- 投资/持有+修复的地产基金模式。此模式要求企业具备运营能力与金融基因。地产基金通过结构化融资以低成本资金收购资产，此后通过运营提升快速修复，或长期持有赚取稳定收益，或选择退出赚取溢价。与第一种模式不同，此类地产基金偏好收购已经相对成熟的核心资产，较少参与项目的开发。此模式要求企业具有端对端的运营能力和投行的核心能力，另外，还要有成熟的资本市场提供退出渠道。
企业可根据自身的基因与禀赋（如开发、运营、金融等），选择合适的基本盘或切入点，再逐渐向匹配的运营模式转变。
其次是能力“出圈”：从被动持有和管理，到主动打造闭环的“投、融、管、退”能力体系。
投融一体、明确投资方向与收益要求、承担信托责任：做好自有项目与第三方项目的资金平衡，开拓多产品下的多元融资渠道，用充分的种子资产和明确的资金配置来支撑投资策略、撬动融资潜力。
发挥运营优势、敢啃硬骨头资产：作为开发一线梯队，深耕精益运营基本功，形成难以匹敌的运营硬实力，并倾注资源打造标杆产品线。
积极退出、建立与资本市场的多元连接：主动盘点资产，主动发起退出，积累多元资本市场通道资源，设计与退出管理相配套的KPI体系。
3，轻资产服务：
过往，在大开发时代，很多住宅地产商为了服务住宅客户或是提升住宅资产价值，涉足了很多配套资产的建设甚至运营，包括商业、写字楼、酒店、学校等。但大多作为配套，能卖即卖，也都尽可能交给市场运营，在进行财务模型测算的时候，拿地开发建造成本甚至是运营期的费用，也由住宅利润进行覆盖。
而今，单纯通过公开市场招拍挂获取土地已经很难盈利，往往需要借助产业、商业、旧改、TOD（以公共交通为导向的开发）、城市更新等各类手段获取土地；住宅销售利润越来越低，已经无法轻易覆盖运营类资产的成本：政府要求地产商自持资产，保证运营质量，履行纳税义务。凡此种种，对地产商的资产运营能力提出了普遍且更高的要求。
很多头部地产商纷纷从内部战略上对资产运营进行了重新定位，即从原先的开发配套和成本转变为独立业务和拿地能力。排名前30的地产企业，有超过60%都将生活配套服务商和城市运营商作为自己的战略定位，并纷纷推出重磅举措，例如：W公司正式推出3个物管品牌，分别覆盖商企空间服务、社区空间服务和城市空间服务。
近年来一大波物管公司集中上市。截至2020年底，39家成功IPO（港股36家，A股3家），总市值超过7000亿。仅2020年一年就有16家完成上市，其中不乏市值超千亿的头部地产公司拆分的物管子公司。平均PE达到30，高的甚至有60、70，说明开发商和资本市场逐渐认识到了物业管理的价值。
轻资产运营服务市场空间广阔。各类尚处在蓝海的非住业态，应把握好对人群的有效经营和对物管的科技赋能（如美国物管应用软件公司R公司，2019年收入近10亿美元，96%收入来自于软件和数据服务，PE近100倍），这是广大地产公司在存量时代的制胜法宝。
三，巩固“圈内”基本盘：
地产企业选择“出圈”，意味着将跨界与科技、金融企业展开竞争。未来3~5年是地产企业“出圈”布局的重要窗口期，应重点关注巩固“圈内”基本盘，积累“出圈”资本，不让禀赋变为包袱。
首先是资产质量把控。在增量时代，从酒店、写字楼到购物中心，从文旅、康养到产业园区，利用多种业态勾地是地产企业获取住宅用地的普遍做法，这就导致了多元业态比例过高。过去几年多家企业借力三四线城市的产业园区、商业综合体，销售额快速破千亿，但同时也沉淀了大量的低效商业、产业资产和债务负担，给流动性、财务成本和公司估值等均带来巨大影响。
其次是精益运营能力建设。在低增长时代，企业需要在投资拓展、规划设计、采购供应、成本控制、工程管理、营销渠道、组织效能等一系列环节夯实运营功力，才能达成“有利润”的规模。我们也看到，当部分开发商无法做到端到端“拧毛巾”，去化压力就会导致打折力度加大或过于依赖渠道代理，合理利润率难以保障，并对品牌和产品力建设产生不利影响。
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低增长时代，让人焦虑，也令人兴奋。中国房地产行业作为全球规模最大、生态最丰富的赛道之一，其圈内圈外都在经历前所未有的变化。想要积极应变的中国地产企业，应巩固“圈内“基本盘，紧跟“圈外”新动向，找准自己的着力点和切入口，才能走出一条独特的“出圈“之路。
作者和职位描述
张海濛是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻香港分公司
田畋是麦肯锡全球副董事合伙人，常驻北京分公司
吉雅图是麦肯锡全球副董事合伙人，常驻北京分公司
王沁是麦肯锡全球副董事合伙人，常驻上海分公司
作者感谢陈冉、高雅、王韵墨、王斯佳对于本文的贡献
