2020年中国海外并购交易量连续第五年下滑，与2016年峰值相比预计减少80%以上。在新冠疫情持续蔓延、贸易摩擦不断加剧和地缘政治局势紧张的“新常态”下，中国企业采取“有中国特色的系统性并购战略”——即每年通过至少两至三次中小型并购，实现超过公司市值10%的外延式增长——能更充分把握下一轮海外投资浪潮。
中国资本大规模扬帆起航、出海弄潮已有近二十年历史。对于世界而言，“中国模式”的三大优势非常明显：一是资源优势，充分调动了政府部门和民营企业共同积累的巨大财富。二是效率优势，将“中国速度”和低成本运营模式复制到全球。三是信心优势，伴随着国内经济高速发展和企业信心日益增强，海外投资既符合政策导向又是行业潮流。
然而自2016年以来，中国海外并购交易量和金额连续五年急剧下滑（见图1）。一方面，随着国内监管部门对海外投资加强监管和指导，而目的地市场对外商直接投资的审批日趋收紧，迫使许多中国企业不得不三思而行。另一方面，跨国并购后的整合工作高度复杂，需要解决经营理念差异和文化冲突等深层次障碍，让众多志在海外的中国企业患得患失。当然，国内市场持续蓬勃发展，投资和增长机遇层出不穷，也让海外并购在资本回报率上相形见绌。
020年至今，新冠疫情危机和随之而来的旅行限制，与地缘政治风险升级的叠加，进一步削弱了中国对外投资的势头。上半年中国企业共完成128笔海外并购交易，总交易额略超120亿美元，较2019年同比下降超过40%。鉴于新冠疫情影响可能持续反复，全球经济复苏乏力，预计这一下滑趋势在今年之内不会反转。
这样的市场环境下，中国企业产生了明显的两极分化。一方面，较早踏上海外并购之路的“早鸟企业”不再对并购抱有不切实际的期望，在寻求新机会时越发谨慎。另一方面，受益于中国“新经济”发展迅速崛起的“资本新贵”，尚未将海外并购列入战略议程，且缺乏成功的海外交易实操经验。
本文将从四个问题入手，揭开中资企业海外并购的神秘面纱，厘清方向和路线图：
1. 为什么中国企业海外并购正当时？
2. 海外并购有哪些关键成功因素？
3. 在风险和挑战倍增之际，企业应该如何制定成功的并购计划？
4. 缺乏海外并购经验的企业应该如何实现良好的开局？
中国企业寻求海外并购的原因
1. 疫情后中国企业海外并购面临有利的宏观经济和市场环境
后疫情时代，全球各国的量化宽松和财政刺激措施，显著提高了市场流动性和企业的可投资金。在可预见的未来，全球主要经济体都将继续维持极低利率，使得中国买家更容易获得较低的融资成本。目前大部分主要经济体仍受困于疫情反复，而中国已开始出现强劲的复苏迹象，有可能支撑人民币汇率保持坚挺并持续走强，也变相增强了中国投资者的国际购买力。
国际市场的潜在并购目标也批量涌现，特别是在受疫情冲击最严重的行业，包括交通物流、旅游与酒店业、基础材料以及非必需消费品，等等。历史数据显示，在重大经济危机发生后的18至24个月内，全球并购交易的估值倍数往往会出现15%至25%的折让（见图2），这意味着通常存在约两年的“扫货”窗口。
中美科技加速脱钩，促使越来越多的中国企业将目光投向世界其他国家和地区。此外，在消费科技领域（例如社交网络和电子消费品），全球可能形成中国和世界其他地区两极分化的二元格局。全球性企业将不得不在两大阵营间寻求业务布局的平衡，在华跨国公司也有意加强与国内战略投资者和本地合作伙伴的合作，实现“中国制造，中国消费”。
另一重大的外部环境变化，就是新冠疫情促使数字化转型成为各行各业的当务之急，在价值链的每一环节，新兴的核心技术和数字化用例都呈现出爆发式增长。这为中国和全球投资者都带来了新的投资机会。
3. 在不涉及核心技术和国家安全的行业，中国企业海外并购面临的国内外监管相对温和
根据中国最新提出的经济“双循环”战略，未来五年，对国内经济增长的关注将超过出口和全球贸易。在这一背景下，经济“外循环”需要为国内经济增长服务，海外投资和跨境并购也不例外。收购国际品牌和先进技术的交易，只要所在行业不受监管限制，同时具备令人信服的“中国故事”，能为国家带来额外的投资、消费和就业机会，便有可能受到国内监管部门的鼓励和支持。
中国企业海外并购制胜之道
交易逻辑清晰明确且与收购方的企业战略联系紧密，是跨境并购成功的关键。中国投资者经常采用以下三种并购逻辑：引进全球品牌或技术、输出国内的成功模式、打造真正的全球行业领袖。
制定全面且合适的、符合交易战略目标的并购后整合计划对价值创造至关重要。根据对收购对象的整合速度与程度不同，我们观察到以下几种模式：
模式一、全方位整合
并购后12到24个月内完成整合，通常由买方新任命的董事会和管理团队操刀，全方位整合各个职能部门。过程中，双方团队需尽早建立信任和文化认同，确定并实施妥善的关键人才留存机制，并打造新的企业总部，建立管理多元化跨国企业的专业能力。
模式二、渐进式或选择性整合
在三至五年时间内逐步整合，有时长达十年，通常由收购方和标的方共同组成新的管理团队，有选择和分阶段地整合各个职能部门。关键成功要素包括从最容易实现且最具价值的整合领域切入，制定清晰的整合路线图，还需要明确每一阶段的整合里程碑和成功标准，并悉心培养双方都认同的“企业身份”。在某些案例中（例如：中化集团并购先正达），被投企业还承担了“逆向整合”的战略职能，通过整合母公司在国内的相关资产，提升业务规模和管理效率。
模式三、相对独立
在这类交易中，完全整合并非最终目标，因此收购方主要通过董事会实施战略管控。通常交易双方会各指派一到两名高管人员作为沟通桥梁，深度参与对方的公司治理和战略制定过程，而大多数职能部门保持独立运作。相对独立并不是放任不管，而是与私募股权基金的投后管理类似，主要通过董事会来实现主动的资产组合管理，给与强有力的战略引领，开展严格有效的定期业绩对话，并做出积极主动的资源再分配决策，从而提升被投企业经营业绩。
绝对完美的整合模式并不存在，最终选择取决于交易逻辑和组织能力的综合考量。那么中国企业海外并购的制胜之道究竟是什么呢？用一句话概括，就是以两公司均实现长期股东价值最大化为目标，找到交易逻辑与并购后整合方法之间的完美组合。以下来自汽车和钢铁行业的两个案例是这一制胜之道的最佳诠释（见图4）。
同时，企业还需要从被收购方角度换位思考，克服跨境并购的一系列常见隐患。我们调研了过去几年被亚洲投资者（特别是中国企业）收购的非亚洲公司，发现整合筹备、公司治理、业绩管理和企业文化是主要的待改进领域（见图5）。
有中国特色的系统化并购
成功实施系统化并购需要具备四大要素：确定符合企业战略且主题明确的并购蓝图，主动获取交易来源确保充足的标的储备，具备支持外延式增长的组织架构和运营模式，以及量身定制的交易执行与并购后整合手段。
有鉴于此，我们认为中国企业需要采取“有中国特色的系统化并购”模式（见图6）。它可以实现双重目的，一是在坚持战略定力和聚焦的同时保留决策灵活性，二是适当平衡内部能力与外部支持，确保高质量地交易执行。大多数中国公司（尤其是私营企业）目前仍然倾向于高度集中的决策机制，所以这一方法也要求高管团队在战略管理中打破思维定式，实现体制机制上的创新突破。
1. 在并购蓝图中勾画具有吸引力的交易轮廓，但不用过度苛求细节
一份设计得当的并购蓝图应符合公司战略，而非改造公司战略。蓝图应包含两到三个投资主题，能够清晰阐释如何通过并购支持或加速公司战略的实施，以及如何实现价值创造的底层逻辑。蓝图还应涵盖各投资主题下评估收购目标的关键标准（如规模、增长、利润率、地域、产品组合等），有效指导企业甄选目标并优先排序。另外还应明确可投资资金的规模和使用原则，以及每个投资主题所对应的业务负责人和对口负责高管。
2. 主动出击，积极响应，每年创建一份至少涵盖50到100个潜在标的的并购长名单
与中国国内并购交易不同，海外成熟市场的多数标的公司具备高质量的财务和运营信息透明度，可以通过自上而下的方式系统性筛选和评估，主动出击。鉴于多数国内企业高管和业务负责人的海外业务网络有限，响应式寻源方式主要依靠外部顾问。然而，过度依赖单一的交易来源往往存在着风险隐患，因此必须通过内外部渠道结合的方式，加深行业触角，有效获取并充分校验标的公司信息。
3. 建立统一标准，每年深度评估10到15个优选标的
许多中国投资者都要求开展可行性研究或预先尽职调查（Pre-DD），但很多时候这项工作沦于形式，商业价值有限，变成海外并购流程中最薄弱的环节。我们认为，对于中国企业出海而言，预先尽职调查其实是并购中最关键的环节，对于合理分配高管经理和利用组织资源尤其重要。用一个标准的、简单易读的报告模板，每年对至少10到15个优选标的进行预先尽调，快速掌握财务、业务、战略、盈利模式、客户、产品、渠道、管理、人事等关键信息，并高阶估算并购后的价值创造潜力，有助于企业对大多数标的做出“投或不投”的高效决策。
4. 对重点标的开展严格正式的尽职调查，着重论证价值创造逻辑与文化整合可行性
尽管可以借助聘请外部顾问开展正式的财务、法务、商业和运营尽调，但收购方自身必须有务实可行且具有明确价值创造逻辑的商业计划，且最好与相关的业务负责人达成一致并获得其正式背书。对中国买方而言，同样重要的是在尽调过程中充分了解标的公司的文化基因，并评估双方核心领导团队是否具备信任和共识，能够在整合过程中产生好的“化学反应”。鉴于标的公司董事会和高管团队不太可能在短期内全面更换，即使是在全资收购的情况下，中国买方在评估项目时也应抱有“合伙人心态”，做好与标的团队在一段时间内共同进退的准备。
5. 交易执行与整合规划应并行迭代推进，切忌为了完成交易而将二者完全割裂
在谈判期间，敏锐的中国买方应紧盯并购价值创造潜力，同步制定协同效益实现和标的公司业绩提升目标。过程中需要动员公司更大范围的参与，并开展多轮业务规划会议。这样做不仅能就价值创造计划凝聚共识，也能在整合前与标的团队充分沟通，促进双方的理解、信任和团结。此外，公司领导应投入充足时间与标的公司高层讨论企业文化、管理层预期和公司治理机制等关键事宜。在企业联姻成功的案例之中，高层领导之间的相互欣赏及个人信任也极为关键，切忌一味图快，急于求成。
为了践行系统化并购方法，中国企业需要采用敏捷的运营模式，一方面最大化提升执行效率，另一方面保证交易质量。在实践中，可以因地制宜的组合运用以下三种组织模式：CEO/CFO频繁互动与快速决策、建立专职而精简的企业发展团队、动员更广泛的组织资源，开展尽职调查，制定并购后整合规划。
千里之行，始于足下
1. 聚焦机会，开放心态
如果CEO和CFO尚未把外延增长和海外并购纳入议程，不妨每周花1至2个小时与外部顾问、合作伙伴和市场专家开展开放性的对话。这些讨论很可能会带来交易灵感，也能够为现有的企业战略提供新的视角和启发。
2. 秉承战略，贯穿始终
在研究任何潜在并购机会时，企业都应确保交易逻辑与企业战略高度契合，并在公司内部充分沟通，同时也要充分考虑交易逻辑如何打动资本市场和股东。该交易有哪些话题点？市场会如何反应？股东和潜在股东会产生怎样的质疑？能够获得内外部青睐的交易故事，是并购成功与否的终极试金石。
3. 创造价值，取法乎上
不要为了加快交易执行而牺牲价值创造潜力。即便面对大量的不确定因素和市场风险，也应力争将价值创造进行量化，再将其转化为并购后整合过程中的一系列具体目标和举措，作为标的企业绩效管理的风向标。
4. 洞察标的，阐幽明微
企业高层团队应该充分了解并购对象的使命、目标、优势与劣势，这样自谈判伊始双方就可以培养信任并建立伙伴关系。组织、文化、人事与激励机制等“软性”要素同样值得高度关注。明确阐明双方需要弥合的重要差异，也有助于为成功整合做好准备。
5. 兼听则明，未雨绸缪
多元化的视角可帮助企业厘清复杂的外部环境，包括目的地市场风险、监管环境和地缘政治隐患等等。在尽调过程中，应设立一些明确的交易底线，敢于亮“红灯”。对于重大风险因素，应在交易结构设计和并购后整合规划中制定有针对性的应对方案。
6. 循序渐进，稳步求成
通过大型并购交易实现颠覆式发展是可遇而不可求的，也未必是创造长期股东价值的最佳方法。只要交易成本合理，企业不妨通过一系列中小型交易进行试水。这有助于为未来开展系统化并购积累信心和专业能力。
作者：
梁敦临（Nick Leung）是麦肯锡全球资深董事合伙人，麦肯锡中国区董事长；
倪以理（Joe Ngai）是麦肯锡全球资深董事合伙人，麦肯锡中国区总裁；
洪晟是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻上海分公司；
方溪源是麦肯锡全球董事合伙人，常驻香港分公司；
陈德基（Douglas Chan）是麦肯锡全球副董事合伙人，常驻香港分公司；
朱越是麦肯锡资深项目经理，常驻上海分公司。
本文节选自同名报告《乘风破浪，激流勇进：中国企业海外并购“新常态”》，点击此处获取报告全文。
